2025年归母净利润同比增长2.4%ღ✿✿ღ✿。2025公司营业收入5446亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长4.5%ღ✿✿ღ✿；归母净利润71.3亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长2.4%ღ✿✿ღ✿；扣非归母净利润91.5亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长10.4%ღ✿✿ღ✿；经营性净现金流为-69亿元ღ✿✿ღ✿，主要是铜价上涨ღ✿✿ღ✿，导致存货增加了192亿元ღ✿✿ღ✿。计提资产减值损失12.6亿元ღ✿✿ღ✿，主要来自城门山铜矿计提的其他非流动资产和在建工程减值损失ღ✿✿ღ✿。

　　铜价上涨ღ✿✿ღ✿，副产品抵扣后铜矿成本骤降ღ✿✿ღ✿，铜矿是公司主要盈利来源ღ✿✿ღ✿。报告期内公司铜矿产量平稳ღ✿✿ღ✿，国内5座100%权益矿山合计产量19.68万吨ღ✿✿ღ✿，与往年持平ღ✿✿ღ✿，同时公司也将参股第一量子的权益铜矿产量纳入统计ღ✿✿ღ✿，大概7.3万吨ღ✿✿ღ✿。另外去年下半年以来金ღ✿✿ღ✿、银价格大幅上涨ღ✿✿ღ✿，公司主力矿山德兴铜矿每年副产3.2吨黄金ღ✿✿ღ✿、33吨白银ღ✿✿ღ✿，大幅抵扣铜矿成本ღ✿✿ღ✿。

　　2026年冶炼利润有望同比增加ღ✿✿ღ✿。我们测算公司2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元ღ✿✿ღ✿，拖累项是TCღ✿✿ღ✿；2026年以来硫酸价格继续大涨ღ✿✿ღ✿，是主要增利项ღ✿✿ღ✿，其次是金ღ✿✿ღ✿、银ღ✿✿ღ✿、free metalღ✿✿ღ✿，TC继续拖累ღ✿✿ღ✿，但幅度减小ღ✿✿ღ✿。预计2026年吨铜冶炼利润同比提升900元/吨ღ✿✿ღ✿。

　　收购索尔黄金ღ✿✿ღ✿，打开远期成长空间ღ✿✿ღ✿。公司已完成索尔黄金100%股份收购ღ✿✿ღ✿，资源量ღ✿✿ღ✿：铜1220万吨ღ✿✿ღ✿、金3050万盎司ღ✿✿ღ✿、银10,230万盎司ღ✿✿ღ✿。品位方面ღ✿✿ღ✿，铜0.6%ღ✿✿ღ✿，金0.54g/tღ✿✿ღ✿，银1.6g/tღ✿✿ღ✿，换算成当量铜0.97%ღ✿✿ღ✿。根据索尔黄金2024年做的预可研ღ✿✿ღ✿，预计超过28年的矿山生命周期内ღ✿✿ღ✿，年均产铜12.3万吨ღ✿✿ღ✿，峰值21.6万吨/年ღ✿✿ღ✿；年均产金27.7万盎司ღ✿✿ღ✿，峰值73.4万盎司ღ✿✿ღ✿。江西铜业并未给出指引ღ✿✿ღ✿。

　　假设2026-2028年铜价均为95000元/吨ღ✿✿ღ✿，铜精矿加工费均为-10美元/吨ღ✿✿ღ✿，预计归母净利润分别为137.1/144.0/150.6亿元ღ✿✿ღ✿，同比增速分别为92.3%/5.0%/4.6%ღ✿✿ღ✿，每股收益分别为4.0/4.2/4.4元ღ✿✿ღ✿，当前股价对应PE分别为10.9/10.4/9.9xღ✿✿ღ✿。公司国内大型露天铜矿成本低ღ✿✿ღ✿、盈利稳健ღ✿✿ღ✿，主导的全球最大露天钨矿投产放量ღ✿✿ღ✿，参股第一量子即将走出低谷期尊龙凯时appღ✿✿ღ✿，盈利潜力大ღ✿✿ღ✿，收购Cascabel铜矿打开未来成长空间ღ✿✿ღ✿，参股的2座世界级铜矿在未来5年有望迎来重大进展ღ✿✿ღ✿，公司国外资源多点开花ღ✿✿ღ✿，维持“优于大市”评级ღ✿✿ღ✿。

　　黄金产量远期有望持续提升ღ✿✿ღ✿：2025年ღ✿✿ღ✿，公司重点项目建设提速增效ღ✿✿ღ✿。三山岛副井工程顺利掘砌到底ღ✿✿ღ✿。焦家矿区(整合)金矿资源开发利用工程设计的5条主控性竖井工程中ღ✿✿ღ✿，已有4条顺利掘砌到底ღ✿✿ღ✿，正在有序推进配套工程的施工ღ✿✿ღ✿。新城金矿资源整合开发工程主控性竖井工程已经完成ღ✿✿ღ✿，正在进行配套工程施工ღ✿✿ღ✿。高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡ღ✿✿ღ✿，整体生产情况稳中向好ღ✿✿ღ✿。纳米比亚Osino公司双子山金矿项目建设于2025年度启动ღ✿✿ღ✿，预计2027年上半年投产ღ✿✿ღ✿。

　　利润分配方面ღ✿✿ღ✿：公司拟每10股派发现金红利1.80元(含税)ღ✿✿ღ✿，再加上半年度已派发现金红利每10股1.7467元(含税)ღ✿✿ღ✿，2025年累计每10股派发现金红利3.5467元(含税)ღ✿✿ღ✿，总计约16.35亿元ღ✿✿ღ✿，约占公司2025年扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的38.63%ღ✿✿ღ✿。

　　风险提示ღ✿✿ღ✿：项目建设进度不及预期ღ✿✿ღ✿；黄金价格大幅回调ღ✿✿ღ✿；安全和环保风险ღ✿✿ღ✿。投资建议ღ✿✿ღ✿：维持“优于大市”评级ღ✿✿ღ✿。

　　事件ღ✿✿ღ✿：公司公告2025年全年业绩ღ✿✿ღ✿：2025年公司实现收入242.64亿元ღ✿✿ღ✿，同比+0.87%ღ✿✿ღ✿，实现归母净利润26.88亿元ღ✿✿ღ✿，同比+0.02%ღ✿✿ღ✿。2025Q4实现收入70.15亿元ღ✿✿ღ✿，同比+9.9%ღ✿✿ღ✿，归母净利润6.87亿元ღ✿✿ღ✿，同比+10.7%ღ✿✿ღ✿。

　　关税风险下经营显韧性ღ✿✿ღ✿，第四季度影响趋弱ღ✿✿ღ✿。2025年4月起ღ✿✿ღ✿，美国关税调整及取消小额包裹免税政策ღ✿✿ღ✿，对公司收入ღ✿✿ღ✿、成本带来挑战ღ✿✿ღ✿；外部冲击下ღ✿✿ღ✿，2025年公司跨境电商进出口单量/跨境电商货量分别同比-36%/-42%ღ✿✿ღ✿，综合物流解决方案板块收入106.48亿元ღ✿✿ღ✿、同比-14.65%ღ✿✿ღ✿，同时ღ✿✿ღ✿，公司Q2ღ✿✿ღ✿、Q3整体营收转负增长ღ✿✿ღ✿。但公司通过优化跨境电商货物占比ღ✿✿ღ✿、开拓北美以外地区航线等举措降低关税风险敞口ღ✿✿ღ✿，Q4旺季下ღ✿✿ღ✿，营收ღ✿✿ღ✿、利润重回正增长ღ✿✿ღ✿，全年业绩韧性上行ღ✿✿ღ✿。

　　产能利用创历史新高ღ✿✿ღ✿，核心主业量价齐升ღ✿✿ღ✿。2025年公司引进4架全货机ღ✿✿ღ✿，全年平均可用15.91架ღ✿✿ღ✿，同比+1.91架ღ✿✿ღ✿；可用运力拓展的同时ღ✿✿ღ✿，全货机日利用率达13.09小时ღ✿✿ღ✿，同比+0.08小时ღ✿✿ღ✿，达历史新高ღ✿✿ღ✿。高产能利用下ღ✿✿ღ✿，2025年ღ✿✿ღ✿，公司货邮运输周转量和货邮运输量分别同比+11%/+10%ღ✿✿ღ✿，航空速运板块收入109.14亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长20.79%ღ✿✿ღ✿，收入规模超过综合物流解决方案ღ✿✿ღ✿，成为第一大业务板块ღ✿✿ღ✿，同时业务毛利率同比上升0.38pctღ✿✿ღ✿。2026年2月ღ✿✿ღ✿，公司新引进1架B777全货机ღ✿✿ღ✿，机队规模达19架ღ✿✿ღ✿。地面综合服务业务表现平稳ღ✿✿ღ✿，收入26.71亿元ღ✿✿ღ✿，同比+5.6%ღ✿✿ღ✿，毛利率下降4.88pctღ✿✿ღ✿、系人工成本同比增长ღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与评级ღ✿✿ღ✿：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为29.8/33.4/37.7亿元ღ✿✿ღ✿，同比增速分别为11.0%/12.1%/12.7%ღ✿✿ღ✿，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍ღ✿✿ღ✿。鉴于公司作为航空物流龙头ღ✿✿ღ✿，有望长期受益于全球航空货运需求增长ღ✿✿ღ✿、中方货运航司份额提升ღ✿✿ღ✿，维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　公司公告ღ✿✿ღ✿：公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿。2025全年公司实现营业收入130.48亿元ღ✿✿ღ✿，同比+28.46%ღ✿✿ღ✿；归母净利润7.82亿元ღ✿✿ღ✿，同比+20.00%ღ✿✿ღ✿；扣非归母净利润7.52亿元ღ✿✿ღ✿，同比+19.10%ღ✿✿ღ✿；其中ღ✿✿ღ✿，Q4单季营收42.57亿元ღ✿✿ღ✿，同环比+28.4%/+22.3%ღ✿✿ღ✿，归母净利润2.20亿元ღ✿✿ღ✿，同环比

　　汽车电子与精密压铸双高增ღ✿✿ღ✿，HUD盈利下半年显著修复ღ✿✿ღ✿。分业务看ღ✿✿ღ✿，2025年汽车电子实现营业收入96.75亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长27.25%ღ✿✿ღ✿，毛利率同比下降2.61pctღ✿✿ღ✿。2025年子公司华阳通用/多媒体收入同比+27%/+37%ღ✿✿ღ✿，华阳通用/多媒体净利率同比+0.5pct/-2.8pctღ✿✿ღ✿，华阳多媒体净利率受行业竞争加剧影响有所下滑ღ✿✿ღ✿，但25H2相较25H1已显著修复ღ✿✿ღ✿。2025年精密压铸实现营业收入28.59亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长38.47%ღ✿✿ღ✿，毛利率同比下降1.78pctღ✿✿ღ✿，营业收入增速显著高于汽车电子ღ✿✿ღ✿，受益于浙江长兴基地产能释放ღ✿✿ღ✿，以及非汽车业务规模化生产和快速发展ღ✿✿ღ✿。

　　费用端控制与减值改善双驱动ღ✿✿ღ✿，盈利弹性逐步释放ღ✿✿ღ✿。2025年费用总额14.97亿元ღ✿✿ღ✿，同比+18.42%ღ✿✿ღ✿，费用率11.47%ღ✿✿ღ✿，同比-0.97pctღ✿✿ღ✿，主要为规模效应所致ღ✿✿ღ✿。其中研发费用为9.26亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长21.14%ღ✿✿ღ✿，推动其智能化战略布局ღ✿✿ღ✿。2025年公司资产减值及信用减值合计-1.1亿元ღ✿✿ღ✿，较24年的-1.9亿元显著减少ღ✿✿ღ✿，减值拖累效应弱化ღ✿✿ღ✿，释放利润弹性ღ✿✿ღ✿。

　　机器人等新业务初步拓展ღ✿✿ღ✿。公司HUD业务下半年出货有望显著回升ღ✿✿ღ✿，小米等知名企业的增量贡献使智能座舱优势持续巩固ღ✿✿ღ✿；AI BOX产品推进标志其在端侧AI商业化落地中抢占先机ღ✿✿ღ✿；精密压铸业务进入新一轮扩产周期ღ✿✿ღ✿；机器人ღ✿✿ღ✿、低空飞行器ღ✿✿ღ✿、两轮车相关的产品及零部件业务已承接ღ✿✿ღ✿；同时公司具备客户分散的优势ღ✿✿ღ✿，新业务释放可对冲下游客户销量压力ღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与投资评级ღ✿✿ღ✿：由于下游车企竞争加剧ღ✿✿ღ✿，我们维持公司2026-2027年营收预测为155.6/187.1亿元ღ✿✿ღ✿，预计2028年营业收入为222.3亿元ღ✿✿ღ✿，同比分别+19%/+20%/+19%ღ✿✿ღ✿；下调2026-2027年归母净利润预测为9.4/11.8亿元（原为10.3/13.3亿元）ღ✿✿ღ✿，预计2028年归母净利润为14.2亿元ღ✿✿ღ✿，同比分别+21%/+25%/+21%ღ✿✿ღ✿，对应PE分别为16/13/11倍ღ✿✿ღ✿，我们看好公司新业务发展前景ღ✿✿ღ✿，看好公司在汽车电子行业的稳固地位ღ✿✿ღ✿，维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　3月销量环比强势修复ღ✿✿ღ✿。3月销量27.0万辆ღ✿✿ღ✿，环比+78%ღ✿✿ღ✿，一季度累计约55.7万辆ღ✿✿ღ✿。在价格竞争背景下ღ✿✿ღ✿，公司执行以价换量策略ღ✿✿ღ✿，春节后季节性回补与渠道发力重回自主品牌第二ღ✿✿ღ✿。

　　海外销量创新高ღ✿✿ღ✿，产能出海加速ღ✿✿ღ✿，全球化战略进入兑现期ღ✿✿ღ✿。3月海外销量10.4万辆ღ✿✿ღ✿，环比+60%ღ✿✿ღ✿，海外占总销量38%ღ✿✿ღ✿，创历史新高ღ✿✿ღ✿，公司“海纳百川”计划阶段性突破ღ✿✿ღ✿。产能布局加速落地ღ✿✿ღ✿：巴西工厂3月正式投产ღ✿✿ღ✿，首期导入3款车型ღ✿✿ღ✿。泰国罗勇工厂产能10万辆/年ღ✿✿ღ✿，2027年扩至20万辆ღ✿✿ღ✿，专供英国ღ✿✿ღ✿、澳大利亚ღ✿✿ღ✿、新西兰ღ✿✿ღ✿、东南亚等右舵市场ღ✿✿ღ✿。出海模式升级ღ✿✿ღ✿：从产品出海向产业出海转变ღ✿✿ღ✿，海外增量聚焦新兴市场ღ✿✿ღ✿。截至2025年ღ✿✿ღ✿，销售网络已覆盖117个国家和地区ღ✿✿ღ✿，东南亚ღ✿✿ღ✿、中东ღ✿✿ღ✿、拉美市场布局深化ღ✿✿ღ✿；欧洲稳步推进ღ✿✿ღ✿，2030年前计划投资超20亿欧元推动本地化建设ღ✿✿ღ✿。产品规划ღ✿✿ღ✿：公司计划三年内在140余个国家和地区投放26款新品ღ✿✿ღ✿，2030年目标海外销量占比超30%ღ✿✿ღ✿。

　　新能源转型提速ღ✿✿ღ✿，结构分化ღ✿✿ღ✿，启源ღ✿✿ღ✿、深蓝放量ღ✿✿ღ✿。新能源销量9.0万辆ღ✿✿ღ✿，环比+112%ღ✿✿ღ✿，渗透率33%ღ✿✿ღ✿。1）长安启源插混赛道承接燃油置换需求ღ✿✿ღ✿。3月销量3.7万辆ღ✿✿ღ✿，环比+102%ღ✿✿ღ✿，其中全新启源Q05交付1.3万辆ღ✿✿ღ✿，环比+188%ღ✿✿ღ✿，成为核心增量ღ✿✿ღ✿。油电同价策略切入10-15万插混SUV市场ღ✿✿ღ✿，启源Q05凭借同价位越级的智能化配置ღ✿✿ღ✿，将激光雷达下放至10万级车型ღ✿✿ღ✿，承接下沉市场燃油车置换需求ღ✿✿ღ✿。2）深蓝汽车出海打开市场空间ღ✿✿ღ✿。3月销量3.2万辆ღ✿✿ღ✿，环比+88%ღ✿✿ღ✿，同比+30%ღ✿✿ღ✿。深蓝S05单月1.8万辆ღ✿✿ღ✿，华为智驾+科技定位吸引年轻群体ღ✿✿ღ✿。3）阿维塔定位高端化ღ✿✿ღ✿。3月销量0.5万辆ღ✿✿ღ✿，阿维塔处于30-40万价格带ღ✿✿ღ✿，面临特斯拉ღ✿✿ღ✿、理想ღ✿✿ღ✿、蔚来等产品份额挤压ღ✿✿ღ✿。

　　燃油车短期利润稳固ღ✿✿ღ✿，三四线城市刚需支撑ღ✿✿ღ✿。公司燃油车销量约18.1万辆ღ✿✿ღ✿，占比近67%ღ✿✿ღ✿，三四线及以下市场燃油车地位稳固ღ✿✿ღ✿，与比亚迪ღ✿✿ღ✿、吉利构成自主头部三强ღ✿✿ღ✿。引力序列（V标）销量10.4万辆武昌分校教务ღ✿✿ღ✿，环比+74%ღ✿✿ღ✿，成为销量回升主力ღ✿✿ღ✿。主力车型CS75系列ღ✿✿ღ✿、逸动系列均突破2万辆ღ✿✿ღ✿，稳居自主燃油轿车与SUV市场头部ღ✿✿ღ✿。商用车端长安凯程销量2.8万辆ღ✿✿ღ✿，环比+94%ღ✿✿ღ✿。皮卡产品月销破万ღ✿✿ღ✿，跻身第一梯队ღ✿✿ღ✿。

　　投资建议ღ✿✿ღ✿：预计2025-2027年公司归母净利润为47/73/87亿元ღ✿✿ღ✿，对应PE为21/14/11倍ღ✿✿ღ✿。考虑公司通过三大战略计划系统性推进电动智能化及全球化ღ✿✿ღ✿，且前瞻布局机器人及飞行汽车业务ღ✿✿ღ✿，维持买入评级ღ✿✿ღ✿。

　　事件ღ✿✿ღ✿：公司发布2025年度业绩快报及2026年第一季度业绩预告ღ✿✿ღ✿。2025年公司营收16.39亿元ღ✿✿ღ✿、同比下滑19.98%ღ✿✿ღ✿，归母净亏损3.48亿元ღ✿✿ღ✿、同比大幅减亏52.73%ღ✿✿ღ✿；2026年一季度预计实现归母净利润400–600万元ღ✿✿ღ✿，同比增长107.31%–110.96%ღ✿✿ღ✿，正式扭亏为盈ღ✿✿ღ✿。

　　股权结构集中ღ✿✿ღ✿，治理焕新保障转型落地ღ✿✿ღ✿。公司股权结构集中稳定ღ✿✿ღ✿，控股股东常州德泽持股2.20亿股ღ✿✿ღ✿，占比27.12%ღ✿✿ღ✿，实控人家族控制权稳固ღ✿✿ღ✿。2026年2月公司完成管理层换届ღ✿✿ღ✿，新任董事长兼总裁全面主导经营ღ✿✿ღ✿，新老交接平稳落地ღ✿✿ღ✿，为战略聚焦ღ✿✿ღ✿、项目推进与盈利改善提供有力治理保障ღ✿✿ღ✿。

　　业务结构重构ღ✿✿ღ✿，运营+能源驱动盈利升级ღ✿✿ღ✿。2025年ღ✿✿ღ✿，公司积极拓展生物天然气ღ✿✿ღ✿、生物燃油等新兴业务领域ღ✿✿ღ✿，收入结构中工程及设备销售等收入的占比逐渐稳定ღ✿✿ღ✿，运营类收入占比提升ღ✿✿ღ✿。2025年H1运营类项目收入占比为58.61%ღ✿✿ღ✿，工程及设备收入占比为38%ღ✿✿ღ✿，节能及其他收入占比为3.39%ღ✿✿ღ✿。从毛利结构来看ღ✿✿ღ✿，2025H1运营类毛利占比为67.63%ღ✿✿ღ✿，环保工程及设备毛利占比为29.04%ღ✿✿ღ✿，节能及其他毛利占比为3.33%ღ✿✿ღ✿。

　　业绩拐点确立ღ✿✿ღ✿，盈利修复进入上行通道ღ✿✿ღ✿。2025年公司实现营收16.38亿元ღ✿✿ღ✿，同比下降19.98%ღ✿✿ღ✿，系主动收缩低毛利工程所致ღ✿✿ღ✿，营收阶段性筑底ღ✿✿ღ✿。2025年归母净亏损3.48亿元ღ✿✿ღ✿，同比大幅减亏52.73%ღ✿✿ღ✿，费用管控与资产减值压力缓解成效显著ღ✿✿ღ✿。2026年一季度预计归母净利润400-600万元ღ✿✿ღ✿，同比增长107.31%-110.96%ღ✿✿ღ✿，正式扭亏为盈ღ✿✿ღ✿，业绩进入持续修复通道ღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与投资建议ღ✿✿ღ✿。预计公司2025-2027年营业收入分别为16.4亿元ღ✿✿ღ✿、18.6亿元和22.5亿元ღ✿✿ღ✿，归母净利润分别为-3.48亿元ღ✿✿ღ✿、4928万元ღ✿✿ღ✿、1.03亿元ღ✿✿ღ✿，EPS分别为-0.37元ღ✿✿ღ✿、0.05元ღ✿✿ღ✿、0.11元ღ✿✿ღ✿。考虑到公司已完成从传统环保工程向运营+生物能源的战略转型ღ✿✿ღ✿，业绩拐点明确ღ✿✿ღ✿、盈利结构持续优化ღ✿✿ღ✿，叠加生物天然气与生物燃料业务进入快速放量期ღ✿✿ღ✿、海外市场逐步突破ღ✿✿ღ✿，且公司在有机固废处理与生物能源领域具备技术与资源双重壁垒ღ✿✿ღ✿，成长空间清晰ღ✿✿ღ✿。首次覆盖ღ✿✿ღ✿，建议关注ღ✿✿ღ✿。

　　风险提示ღ✿✿ღ✿：生物能源项目建设与投产进度不及预期ღ✿✿ღ✿、传统环保业务持续承压ღ✿✿ღ✿、行业政策变动及市场竞争加剧等风险ღ✿✿ღ✿。

　　公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，全年实现营业收入55.33亿元ღ✿✿ღ✿，同比-20.65%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润-1.92亿元ღ✿✿ღ✿，同比-117.89%ღ✿✿ღ✿，为近十年来首次亏损ღ✿✿ღ✿。分季度看ღ✿✿ღ✿，Q4实现营业收入17.51亿元ღ✿✿ღ✿，环比+24.7%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润-0.92亿元ღ✿✿ღ✿，较Q3（0.29亿元）由盈转亏ღ✿✿ღ✿。业绩下滑主因煤炭市场价格大幅下跌ღ✿✿ღ✿，而成本端仍有一定刚性ღ✿✿ღ✿。考虑到公司降本增效举措推进ღ✿✿ღ✿、2026年煤价中枢有望企稳回升ღ✿✿ღ✿，以及新收购矿井的逐步整合ღ✿✿ღ✿，我们上调2026年并下调2027年公司盈利预测ღ✿✿ღ✿，同时新增2028年盈利预测ღ✿✿ღ✿，预计2026-2028年公司实现归母净利润为4.63/6.02/10.83亿元（2026年/2027年原值3.34/7.13亿元）ღ✿✿ღ✿，同比+341.2%/+30.2%/+79.7%ღ✿✿ღ✿；EPS分别为0.39/0.50/0.90元ღ✿✿ღ✿；对应当前股价PE为18.6/14.3/8.0倍ღ✿✿ღ✿。公司在亏损年度仍坚持高额分红ღ✿✿ღ✿，彰显其对股东回报的重视和自身财务状况的信心ღ✿✿ღ✿，外延并购打开长期成长空间ღ✿✿ღ✿，维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　产销量稳中有增ღ✿✿ღ✿：2025年公司原煤产量1000.14万吨ღ✿✿ღ✿，同比+3.96%ღ✿✿ღ✿；商品煤销量770.83万吨ღ✿✿ღ✿，同比+1.81%ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，洗精煤销量284.89万吨ღ✿✿ღ✿，同比-1.43%ღ✿✿ღ✿。公司通过调整生产组织ღ✿✿ღ✿，保障了产销量的基本稳定ღ✿✿ღ✿。吨煤售价大幅承压ღ✿✿ღ✿：受市场行情影响ღ✿✿ღ✿，2025年公司煤炭综合售价同比下降191.68元/吨ღ✿✿ღ✿，降幅达22.04%ღ✿✿ღ✿，是导致公司收入和利润下滑的核心因素ღ✿✿ღ✿。成本费用有所增长ღ✿✿ღ✿：2025年公司人力成本上升ღ✿✿ღ✿，煤炭产品职工薪酬上升7.03%ღ✿✿ღ✿。此外ღ✿✿ღ✿，管理费用因新增采矿权摊销同比增加12.22%ღ✿✿ღ✿；财务费用因弃置费用摊销等会计政策影响同比大幅增加ღ✿✿ღ✿。毛利空间受到挤压ღ✿✿ღ✿：在“价跌本升”的双重压力下ღ✿✿ღ✿，2025年公司煤炭业务毛利率为19.72%ღ✿✿ღ✿，同比大幅减少17.54个百分点ღ✿✿ღ✿。

　　高分红价值凸显ღ✿✿ღ✿：公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税）ღ✿✿ღ✿，合计分红总额约3.0亿元ღ✿✿ღ✿。尽管当年录得亏损武昌分校教务ღ✿✿ღ✿，但公司凭借截至2025年末高达76.7亿元的累计未分配利润ღ✿✿ღ✿，延续了积极回报股东的政策ღ✿✿ღ✿，凸显了公司的长期投资价值ღ✿✿ღ✿。外延并购落地ღ✿✿ღ✿，打开成长新空间ღ✿✿ღ✿：2025年11月ღ✿✿ღ✿，公司完成对宏能煤业的收购ღ✿✿ღ✿，新增花草滩煤矿180万吨/年的1/3焦煤产能ღ✿✿ღ✿，公司总产能提升至1275万吨/年ღ✿✿ღ✿，增幅约16.4%ღ✿✿ღ✿。新矿整合稳步推进ღ✿✿ღ✿：由于新收购矿井有待调整优化ღ✿✿ღ✿，公司计划2026年生产原煤1110万吨ღ✿✿ღ✿，经实现达产后有望成为公司新的盈利增长点ღ✿✿ღ✿。

　　风险提示ღ✿✿ღ✿：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期风险ღ✿✿ღ✿；煤炭价格大幅下跌风险ღ✿✿ღ✿；安全生产事故风险ღ✿✿ღ✿；新收购矿井整合不及预期风险ღ✿✿ღ✿。

　　出货规模历史新突破ღ✿✿ღ✿，盈利能力持续提升ღ✿✿ღ✿。公司2025年共实现营收90.31亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长51.32%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润10.01亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长154.94%ღ✿✿ღ✿。与此同时ღ✿✿ღ✿，公司出货规模实现历史新突破ღ✿✿ღ✿，2025年12月ღ✿✿ღ✿，公司单月CIS芯片出货量达2亿颗ღ✿✿ღ✿。公司将依托三大业务收入基本盘的深厚积累ღ✿✿ღ✿，以AI为方向ღ✿✿ღ✿，持续拓展视觉AI技术产品应用ღ✿✿ღ✿，打造AI视觉和空间智能新发展生态ღ✿✿ღ✿。

　　安防领域持续稳居全球领先地位ღ✿✿ღ✿，稳固营收基本盘ღ✿✿ღ✿。2025年ღ✿✿ღ✿，公司智慧安防及AIoT应用收入为24.88亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长52.38%ღ✿✿ღ✿，占主营收入的比例为27.55%ღ✿✿ღ✿。据TSR数据报告显示ღ✿✿ღ✿，2024年公司蝉联安防CIS市场全球出货量第一ღ✿✿ღ✿。AI与多摄趋势推动安防监控从模拟ღ✿✿ღ✿、高清网络向智能监控升级ღ✿✿ღ✿，带动对CIS成像质量与数量需求持续提升ღ✿✿ღ✿；消费级IPC普及与多摄渗透成为安防CIS增长核心动力ღ✿✿ღ✿，低光夜视ღ✿✿ღ✿、3D立体视觉亦成为重要发展方向ღ✿✿ღ✿，双目/多目已成为产品迭代标配ღ✿✿ღ✿。公司以技术创新驱动产品快速迭代ღ✿✿ღ✿，推出夜视全彩ღ✿✿ღ✿、高温成像武昌分校教务ღ✿✿ღ✿、低功耗等AI高阶成像CIS新品ღ✿✿ღ✿，覆盖家用IPCღ✿✿ღ✿、AIoT终端等场景ღ✿✿ღ✿，打造Pro Seriesღ✿✿ღ✿、AI Seriesღ✿✿ღ✿、SL Series等尖端产品组合ღ✿✿ღ✿，在稳固存量客户的同时强化高端安防市场地位ღ✿✿ღ✿，助力安防智慧化升级ღ✿✿ღ✿。

　　LOFIC引领高端影像进阶ღ✿✿ღ✿，中高端出货量大幅提升ღ✿✿ღ✿。2025年ღ✿✿ღ✿，公司智能手机收入为46.75亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长43.03%ღ✿✿ღ✿，占主营收入的比例为51.77%ღ✿✿ღ✿。据TSR数据报告显示ღ✿✿ღ✿，2024年ღ✿✿ღ✿，公司在全球手机CIS市场排名中位列第5位ღ✿✿ღ✿，出货量同比增长103%ღ✿✿ღ✿。AI影像与视频技术升级推动手机行业迭代ღ✿✿ღ✿，高像素ღ✿✿ღ✿、高动态范围ღ✿✿ღ✿、低噪声成为核心需求ღ✿✿ღ✿，旗舰机型更注重全焦段影像系统与综合体验ღ✿✿ღ✿。公司以客户需求为导向ღ✿✿ღ✿，凭借LoficHDR2.0技术引领旗舰影像升级ღ✿✿ღ✿，构建了覆盖不同价位段的XS/HS/CS系列化手机CIS产品矩阵ღ✿✿ღ✿，推出多款高像素旗舰主摄及2亿像素变焦产品ღ✿✿ღ✿，并形成金字塔型产品结构ღ✿✿ღ✿，同时加大本土产研投入实现高端产品全流程国产化ღ✿✿ღ✿，搭建稳定高性价比供应链ღ✿✿ღ✿，持续以技术创新为手机影像系统提供优质成像能力ღ✿✿ღ✿。

　　智驾驱动汽车电子业务收入实现跨越式增长ღ✿✿ღ✿。2025年ღ✿✿ღ✿，公司汽车电子领域实现销售收入11.22亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长113.02%ღ✿✿ღ✿，占主营收入的比例为12.43%ღ✿✿ღ✿。据TSR数据报告显示ღ✿✿ღ✿，2024年ღ✿✿ღ✿，公司在全球车载CIS市场排名中位列第4位ღ✿✿ღ✿、国内第2位ღ✿✿ღ✿。我国汽车智能化进入高阶辅助驾驶普及期ღ✿✿ღ✿，L2级乘用车渗透率快速提升ღ✿✿ღ✿，带动车载CIS需求增长ღ✿✿ღ✿。公司作为国内少数车规级CIS供应商ღ✿✿ღ✿，依托高规格车载AT系列产品及完善质量体系服务ADAS市场ღ✿✿ღ✿，2025年推出SC360AT与全流程国产化的SC326ATღ✿✿ღ✿，提升性能与供应链竞争力ღ✿✿ღ✿，未来将持续丰富产品矩阵ღ✿✿ღ✿，助力智能驾驶普及ღ✿✿ღ✿。

　　以人工智能作为核心驱动力ღ✿✿ღ✿，构建“3+AI”发展战略ღ✿✿ღ✿。2025年ღ✿✿ღ✿，公司AI智视生态收入为7.45亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长38.12%ღ✿✿ღ✿，占主营收入的比例为8.25%ღ✿✿ღ✿。据TSR数据报告显示ღ✿✿ღ✿，2024年ღ✿✿ღ✿，公司以46.2%的市占率蝉联无人机CIS市场全球第一ღ✿✿ღ✿，在全球XR Headset CIS市场排名中位列第3位ღ✿✿ღ✿。公司将依托在AI智视领域的技术优势和核心积累ღ✿✿ღ✿，持续投入研发力量ღ✿✿ღ✿，不断探索创新ღ✿✿ღ✿，将核心技术广泛应用于各个领域ღ✿✿ღ✿，加大医疗影像ღ✿✿ღ✿、AI眼镜ღ✿✿ღ✿、机器人等多元新兴应用领域投入ღ✿✿ღ✿，针对特殊场景需求研发定制化产品ღ✿✿ღ✿，挖掘新增量空间与蓝海市场ღ✿✿ღ✿，降低单一市场依赖ღ✿✿ღ✿，打造视觉AI新增长极ღ✿✿ღ✿。同时ღ✿✿ღ✿，公司将有序布局边缘计算芯片ღ✿✿ღ✿、SerDes芯片武昌分校教务ღ✿✿ღ✿、MicroLED光互连ღ✿✿ღ✿、物理互连等关联业务ღ✿✿ღ✿，与CIS业务形成协同效应ღ✿✿ღ✿，构建“视觉AI-AI互连-端侧AI ASIC”的技术生态ღ✿✿ღ✿。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入115/141/172亿元ღ✿✿ღ✿，分别实现归母净利润14/19/25亿元ღ✿✿ღ✿，维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　技术迭代风险ღ✿✿ღ✿；研发失败风险ღ✿✿ღ✿；核心技术泄密风险ღ✿✿ღ✿；核心技术人才流失的风险ღ✿✿ღ✿；经营模式风险ღ✿✿ღ✿；供应商集中度较高与其产能利用率周期性波动的风险ღ✿✿ღ✿；客户集中度较高的风险ღ✿✿ღ✿；产品应用领域拓展速度不及预期的风险ღ✿✿ღ✿；未来无法保持高速增长的风险ღ✿✿ღ✿；存货跌价风险ღ✿✿ღ✿；应收账款回收风险ღ✿✿ღ✿；汇率波动的风险ღ✿✿ღ✿；毛利率波动风险ღ✿✿ღ✿；税收优惠政策变动风险ღ✿✿ღ✿；行业周期风险ღ✿✿ღ✿；市场竞争风险ღ✿✿ღ✿；宏观环境风险ღ✿✿ღ✿；设置特别表决权的特殊公司治理结构风险ღ✿✿ღ✿。

　　业绩稳步增长ღ✿✿ღ✿，结构优化驱动成长ღ✿✿ღ✿。公司披露2025年业绩快报ღ✿✿ღ✿，预计营收11.16亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长16.15%ღ✿✿ღ✿，归母净利润2.93亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长16.42%ღ✿✿ღ✿，主要因高性能产品营收占比提升ღ✿✿ღ✿，产品结构优化ღ✿✿ღ✿。报告期内ღ✿✿ღ✿，在先进封装技术加速渗透ღ✿✿ღ✿、高性能电子电路基板市场需求快速扩容ღ✿✿ღ✿、导热材料领域技术与产品持续升级的行业景气上行趋势下ღ✿✿ღ✿，公司精准把握下游市场发展机遇ღ✿✿ღ✿，锚定核心战略目标ღ✿✿ღ✿，在持续巩固优势业务领域市场份额的同时ღ✿✿ღ✿，高附加值高性能产品营收占比保持较快增长态势ღ✿✿ღ✿，产品结构持续优化升级ღ✿✿ღ✿，进而驱动公司营业收入与盈利规模实现稳步高质量扩张ღ✿✿ღ✿。

　　功能性先进粉体材料龙头技术壁垒深厚ღ✿✿ღ✿。公司为国内功能性先进粉体材料领域的领先企业ღ✿✿ღ✿，依托四十余年行业深耕积淀的深厚技术底蕴ღ✿✿ღ✿，突破多项行业核心关键技术ღ✿✿ღ✿，具备多品类功能性先进粉体材料的自主研发与规模化量产能力ღ✿✿ღ✿，是全球少数同时掌握火焰熔融法ღ✿✿ღ✿、高温氧化法ღ✿✿ღ✿、液相制备法核心制备工艺的企业ღ✿✿ღ✿。公司构建了以硅基氧化物ღ✿✿ღ✿、铝基氧化物产品为核心ღ✿✿ღ✿、多品类规格齐备的产品矩阵ღ✿✿ღ✿，在供应链稳定性ღ✿✿ღ✿、产品性能ღ✿✿ღ✿、产能规模及技术研发层面具备显著的行业领先优势ღ✿✿ღ✿；凭借全链条自主创新ღ✿✿ღ✿，公司已形成覆盖原料设计ღ✿✿ღ✿、颗粒设计ღ✿✿ღ✿、复合掺杂ღ✿✿ღ✿、高温球化ღ✿✿ღ✿、颗粒分散ღ✿✿ღ✿、液相制备ღ✿✿ღ✿、燃烧合成ღ✿✿ღ✿、晶相调控ღ✿✿ღ✿、表面修饰等全流程的核心技术体系ღ✿✿ღ✿，成功实现向全球高端市场的跨越式突破ღ✿✿ღ✿。

　　研发突破持续兑现ღ✿✿ღ✿，高端产品加速放量ღ✿✿ღ✿。公司持续锚定高端电子与新能源核心高景气赛道ღ✿✿ღ✿，聚焦AIღ✿✿ღ✿、5Gღ✿✿ღ✿、HPC等高端芯片封装ღ✿✿ღ✿，Chipletღ✿✿ღ✿、HBM等异构集成先进封装ღ✿✿ღ✿，M8ღ✿✿ღ✿、M9等级别新一代高频高速覆铜板ღ✿✿ღ✿，新能源汽车高导热材料ღ✿✿ღ✿、先进毫米波雷达等下游前沿应用领域的技术需求ღ✿✿ღ✿，深度推进纳米级球形二氧化硅ღ✿✿ღ✿、高性能球形二氧化钛ღ✿✿ღ✿、先进氮化物粉体等功能性先进粉体材料的技术研发与产业化应用推广ღ✿✿ღ✿，成功突破氮化物球化ღ✿✿ღ✿、氮化铝防水解等多项行业关键技术瓶颈ღ✿✿ღ✿。公司持续迭代升级产品矩阵ღ✿✿ღ✿，推出多规格ღ✿✿ღ✿、低CUT点ღ✿✿ღ✿、表面修饰改性ღ✿✿ღ✿、Low α微米/亚微米级球形二氧化硅ღ✿✿ღ✿，低钠球形氧化铝粉ღ✿✿ღ✿、Low α球形氧化铝ღ✿✿ღ✿，高频高速覆铜板专用低损耗/超低损耗/极低损耗球形二氧化硅ღ✿✿ღ✿，以及新能源汽车专用高导热微米/亚微米级球形氧化铝等系列高端产品ღ✿✿ღ✿；同时持续加码高性能球形二氧化硅ღ✿✿ღ✿、球形氧化铝ღ✿✿ღ✿、球形二氧化钛及先进氮化物粉体等核心品类的研发投入与技术攻关ღ✿✿ღ✿。公司拥有二十余年深厚技术储备的液相制备球形二氧化硅业务ღ✿✿ღ✿，充分受益于下游高性能高速基板市场的快速扩容机遇ღ✿✿ღ✿，下游核心客户产品认证进程持续加快ღ✿✿ღ✿。伴随公司高端化产品战略的深度落地ღ✿✿ღ✿，公司高阶产品营收占比稳步上行ღ✿✿ღ✿，技术壁垒与品牌护城河在与核心客户的长期深度合作中持续加固ღ✿✿ღ✿。公司始终坚持以研发创新为核心发展战略ღ✿✿ღ✿，高度重视产品迭代与技术升级ღ✿✿ღ✿，紧密围绕下游行业发展趋势与客户多元化定制需求ღ✿✿ღ✿，持续夯实全链条核心技术优势ღ✿✿ღ✿，保障公司长期核心竞争力的稳步提升ღ✿✿ღ✿。

　　公司发布25年年报ღ✿✿ღ✿，业绩拐点明确ღ✿✿ღ✿。25年全年ღ✿✿ღ✿，公司实现营收243.54亿元（同比+8.72%）ღ✿✿ღ✿、归母净利10.13亿元（同比+4.38%）ღ✿✿ღ✿；25Q4ღ✿✿ღ✿，公司实现营收62.67亿元（同比+19.4%ღ✿✿ღ✿，Q3同比+6.96%）ღ✿✿ღ✿、归母净利1.46亿元（同比+261.79%ღ✿✿ღ✿，Q3同比+7.79%）ღ✿✿ღ✿，盈利能力修复ღ✿✿ღ✿。

　　1）部件ღ✿✿ღ✿：25年受原材料价格上涨推动产品价格上升及大客户合作份额提升等因素影响ღ✿✿ღ✿，液晶显示主控板卡业务实现收入70.31亿元（同比+6.07%ღ✿✿ღ✿，其中25H1ღ✿✿ღ✿、H2同比分别为-7.26%ღ✿✿ღ✿、19.49%）ღ✿✿ღ✿；家用电器控制器业务受益于海内外订单的持续攀升ღ✿✿ღ✿，实现收入25.15亿元（同比+46.02%）ღ✿✿ღ✿；汽车电子及电力电子业务均保持高速增长态势ღ✿✿ღ✿。

　　2）智能终端及应用25年实现营收115.85亿元ღ✿✿ღ✿，同比基本持平其中教育AI和出海贡献增量ღ✿✿ღ✿。教育方面ღ✿✿ღ✿，25年公司教育品牌业务实现收入55.81亿元（同比+8.77%）ღ✿✿ღ✿，期间持续迭代并加速推广教育AI产品ღ✿✿ღ✿，截至2025年底ღ✿✿ღ✿，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区ღ✿✿ღ✿；希沃AI备课累计激活用户数量超100万ღ✿✿ღ✿；希沃魔方数字基座覆盖国内超1万所学校ღ✿✿ღ✿。出海方面ღ✿✿ღ✿，25年海外业务收入6.66亿元（同比+54.83%）ღ✿✿ღ✿，受益于会议产品获微软认证及海外渠道布局ღ✿✿ღ✿。

　　3）机器人业务亦表现亮眼ღ✿✿ღ✿。自研工业级四足机器人MAXHUBX7于世界机器人大会正式发布ღ✿✿ღ✿，并已在电力等行业场景实现应用ღ✿✿ღ✿；智能柔性机械臂亮相广交会并斩获第二届珠海国际灵巧操作挑战赛冠军ღ✿✿ღ✿；商用清洁机器人批量出口欧洲ღ✿✿ღ✿、日韩市场ღ✿✿ღ✿。

　　25年底公司存货46亿元ღ✿✿ღ✿，同比几乎翻倍ღ✿✿ღ✿。我们认为ღ✿✿ღ✿，存储涨价传导到下游ღ✿✿ღ✿，供应链管控能力更强的公司具备独特alphaღ✿✿ღ✿。公司凭借全球超30%的板卡市占率及上下游强议价力ღ✿✿ღ✿，自25Q4开始向下游传导涨价ღ✿✿ღ✿，有望实现收入与利润双增ღ✿✿ღ✿；同时利用供应链优势争取大客户倾斜ღ✿✿ღ✿，推动市占率提升ღ✿✿ღ✿，形成正循环ღ✿✿ღ✿。26年ღ✿✿ღ✿，公司将通过强化供应链成本管控ღ✿✿ღ✿、优化产品结构ღ✿✿ღ✿、提升附加值产品收入占比等举措ღ✿✿ღ✿，推动毛利率修复ღ✿✿ღ✿，实现收入规模与盈利的协同提升ღ✿✿ღ✿。

　　投资建议ღ✿✿ღ✿：首次覆盖ღ✿✿ღ✿，给予“买入”评级ღ✿✿ღ✿。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.56/0.93/1.81亿元ღ✿✿ღ✿，对应PE为39/24/12倍ღ✿✿ღ✿。公司镍基材料市场占有率较高ღ✿✿ღ✿，产品在锂电池ღ✿✿ღ✿、氢能ღ✿✿ღ✿、航天等领域具有应用ღ✿✿ღ✿。公司和头部企业合作开发固态电池用镍铁合金集流体ღ✿✿ღ✿，随着固态电池产业化加速有望贡献较大利润ღ✿✿ღ✿。公司PE低于可比公司均值ღ✿✿ღ✿，给予“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　行业与公司情况ღ✿✿ღ✿：1）公司主营业务为镍基导体材料ღ✿✿ღ✿，和珠海冠宇ღ✿✿ღ✿、亿纬锂能ღ✿✿ღ✿、宁德新能源等企业保持合作ღ✿✿ღ✿，行业内多年保持50%以上的市占率ღ✿✿ღ✿。公司产品应用于锂电池结构件ღ✿✿ღ✿、氢能电解槽电极ღ✿✿ღ✿、航空航天ღ✿✿ღ✿、纪念币等领域ღ✿✿ღ✿，公司开发的镍铁合金集流体有望用于固态电池ღ✿✿ღ✿；2）公司产品应用于动力和储能电池软硬连接ღ✿✿ღ✿、极耳等结构件ღ✿✿ღ✿，通过控股黑悟空能源将产业链延伸至柔性电路组件（FPCA）领域ღ✿✿ღ✿，在新能源车销量保持增长ღ✿✿ღ✿、储能装机量保持高增速背景下ღ✿✿ღ✿，公司相关业务有望保持景气ღ✿✿ღ✿；3）公司热敏保护组件（TCO）通过珠海冠宇等给联想和戴尔等终端客户供货ღ✿✿ღ✿，TCO产品毛利率较高ღ✿✿ღ✿，随着公司进一步拓展客户ღ✿✿ღ✿，相关业务有望贡献较大利润ღ✿✿ღ✿；4）公司产品可用作氢能电解槽电极极板ღ✿✿ღ✿，相关客户数量和订单量逐渐增加ღ✿✿ღ✿，市场前景良好ღ✿✿ღ✿；5）公司和头部电池企业合作开发用于固态电池的镍铁合金集流体ღ✿✿ღ✿，以避免传统集流体在硫化物固态电池中的腐蚀问题ღ✿✿ღ✿，相关业务有望成为公司新增长极ღ✿✿ღ✿。

　　结构件稳增ღ✿✿ღ✿，氢能+固态电池空间广阔ღ✿✿ღ✿。结构件ღ✿✿ღ✿：消费电池需求或稳定增长ღ✿✿ღ✿，动力和储能需求强劲ღ✿✿ღ✿，或推动锂电池结构件需求提升ღ✿✿ღ✿；TCOღ✿✿ღ✿：公司TCO产品毛利率较高ღ✿✿ღ✿，客户结构有望优化ღ✿✿ღ✿，目前公司TCO产品终端客户主要为联想ღ✿✿ღ✿，客户结构较为简单ღ✿✿ღ✿，若公司进一步开拓新客户ღ✿✿ღ✿，TCO产品的收入和利润规模有望进一步提升ღ✿✿ღ✿；固态电池ღ✿✿ღ✿：硫化物路线或逐步占据主导地位ღ✿✿ღ✿，镍基集流体相比传统铜箔集流体更适配硫化物全固态电池ღ✿✿ღ✿，公司产品送测固态电池企业ღ✿✿ღ✿，在固态电池产业化进程加速背景下ღ✿✿ღ✿，镍基集流体需求或迎来快速增长ღ✿✿ღ✿；氢能ღ✿✿ღ✿：绿氢或成氢能产业发展主流ღ✿✿ღ✿，镍极板需求或提升ღ✿✿ღ✿，公司在镍基材料加工领域技术领先ღ✿✿ღ✿，且产品在电解槽领域已有应用ღ✿✿ღ✿，氢能产业化加速或带动公司镍基电解槽电极产品收入和利润规模提升ღ✿✿ღ✿。

　　风险提示ღ✿✿ღ✿：1）下游需求不及预期风险ღ✿✿ღ✿；2）技术迭代和产品更新风险ღ✿✿ღ✿；3）原材料价格波动风险ღ✿✿ღ✿；4）固态电池技术进展不及预期风险ღ✿✿ღ✿。

　　事件ღ✿✿ღ✿：公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，报告期内公司实现营业收入346.20亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长3.41%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润/扣非归母净利润47.36/46.10亿元ღ✿✿ღ✿，同比下滑1.96%/6.08%ღ✿✿ღ✿。Q4公司实现营收/归母净利润82.95/9.63亿元ღ✿✿ღ✿，同比下滑10.34%/28.12%ღ✿✿ღ✿，实现扣非归母净利润8.59亿元ღ✿✿ღ✿，同比下滑42.70%ღ✿✿ღ✿。

　　氧化铝价格下跌影响公司业绩ღ✿✿ღ✿。公司业绩下滑主要由于氧化铝价格下跌ღ✿✿ღ✿，2025年氧化铝价格下跌21.49%ღ✿✿ღ✿，产量增长10.27%ღ✿✿ღ✿，整体氧化铝业务毛利率下滑7.95pctღ✿✿ღ✿，毛利同比减少4.83亿元ღ✿✿ღ✿，下滑12.32%ღ✿✿ღ✿。

　　高端产品占比提升ღ✿✿ღ✿。铝加工产品方面ღ✿✿ღ✿，公司合金锭/铝型材/热轧卷/板/冷轧卷/板/铝箔产量同比-5.81%/-16.93%/-3.67%/-4.99%/-17.56%ღ✿✿ღ✿，汽车板ღ✿✿ღ✿、航空板等高附加值产品销量占铝产品比例提升2pct至16%ღ✿✿ღ✿，毛利约占铝产品的26%ღ✿✿ღ✿，较2024年提升3pctღ✿✿ღ✿，未来随着高端产品产能释放ღ✿✿ღ✿，将进一步强化公司业绩稳健性与持续成长性ღ✿✿ღ✿。

　　（2）通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝ღ✿✿ღ✿、26万吨炭素项目ღ✿✿ღ✿，项目建设进行中ღ✿✿ღ✿。

　　（3）通过子公司PT.Bintan Alumina Indonesia于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施ღ✿✿ღ✿。项目目前已全部投产ღ✿✿ღ✿，2026年预计产量增长ღ✿✿ღ✿。

　　（4）公司拟通过在印尼合资成立公司PT Bintan Fine ChemIndonesia投资建设年产20万吨烧碱及年产16.5万吨环氧氯丙烷项目ღ✿✿ღ✿，目前正在积极推进基础设施建设ღ✿✿ღ✿。

　　高频次ღ✿✿ღ✿、高比例分红ღ✿✿ღ✿，积极回馈股东ღ✿✿ღ✿。公司2025年先后在半年度及特别分红派送现金红利4.62/29.72亿元（含税）ღ✿✿ღ✿，年度计划分红15.62亿元（含税）ღ✿✿ღ✿，全年累计分红比例为105.49%ღ✿✿ღ✿。根据公司承诺ღ✿✿ღ✿，公司计划2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%ღ✿✿ღ✿，且每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销ღ✿✿ღ✿，2026年初至今累计使用资金0.65亿元回购ღ✿✿ღ✿。

　　价格波动风险ღ✿✿ღ✿；项目进度不及预期风险ღ✿✿ღ✿；下游需求不及预期风险ღ✿✿ღ✿；模型假设与实际不符ღ✿✿ღ✿；政策超预期风险等ღ✿✿ღ✿。

　　公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，实现营收66.21亿元ღ✿✿ღ✿，同增8.82%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润10.16亿元ღ✿✿ღ✿，同增10.35%ღ✿✿ღ✿；实现扣非归母净利润9.50亿元ღ✿✿ღ✿，同增10.45%ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，单Q4实现营收19.19亿元ღ✿✿ღ✿，同增13.68%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润2.04亿元ღ✿✿ღ✿，同增17.09%ღ✿✿ღ✿；实现扣非归母净利润1.84亿元ღ✿✿ღ✿，同增15.70%ღ✿✿ღ✿。

　　各板块营收均实现稳健增长ღ✿✿ღ✿。分产品来看ღ✿✿ღ✿，公司生命科学ღ✿✿ღ✿、工业测试ღ✿✿ღ✿、消费品测试ღ✿✿ღ✿、贸易保障ღ✿✿ღ✿、医药及医学服务2025年分别实现收入29.10ღ✿✿ღ✿、13.76ღ✿✿ღ✿、11.27ღ✿✿ღ✿、8.80ღ✿✿ღ✿、3.27亿元ღ✿✿ღ✿，同比增速分别为2.45%ღ✿✿ღ✿、14.29%ღ✿✿ღ✿、14.10%ღ✿✿ღ✿、15.19%ღ✿✿ღ✿、13.87%ღ✿✿ღ✿。

　　加快全球化布局ღ✿✿ღ✿，海外收入占比有望持续提升ღ✿✿ღ✿。国际化方面ღ✿✿ღ✿，公司先后并购希腊Emicertღ✿✿ღ✿、南非SafetySAღ✿✿ღ✿、法国MIDAC等企业ღ✿✿ღ✿，搭建起亚欧非服务网络ღ✿✿ღ✿，加快全球化布局ღ✿✿ღ✿。目前公司海外员工已具备一定业务规模ღ✿✿ღ✿，未来将加快构建海外区域及国家管理架构ღ✿✿ღ✿，一方面做好外派人员团队建设ღ✿✿ღ✿，另一方面建立系统化的海外人才培养体系ღ✿✿ღ✿。同时ღ✿✿ღ✿，充分发挥海内外业务协同效应ღ✿✿ღ✿，借助海外并购平台服务中资出海企业ღ✿✿ღ✿。公司设定中长期目标ღ✿✿ღ✿：通过三至五年努力ღ✿✿ღ✿，使海外业务占集团整体业务比重进一步提升

　　积极布局新兴领域ღ✿✿ღ✿，全力推进数智转型ღ✿✿ღ✿，加强Ai赋能ღ✿✿ღ✿。新兴赛道方面ღ✿✿ღ✿，重点布局低空经济ღ✿✿ღ✿、银发经济ღ✿✿ღ✿、智能机器人等新兴赛道ღ✿✿ღ✿，培育未来增长极ღ✿✿ღ✿，为长远发展蓄力ღ✿✿ღ✿。在数智转型和精益管理方面ღ✿✿ღ✿，全力推进数智转型ღ✿✿ღ✿、深化精益管理ღ✿✿ღ✿，提升运营效率ღ✿✿ღ✿。AI赋能方面ღ✿✿ღ✿，与戴纳科技共建黑灯实验室ღ✿✿ღ✿，首创消费者偏好AI模型ღ✿✿ღ✿，已经实现了多场景AI应用ღ✿✿ღ✿，以算法赋能业务变革ღ✿✿ღ✿。

　　公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，实现营收24.07亿元ღ✿✿ღ✿，同增4.16%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润7.19亿元ღ✿✿ღ✿，同增10.77%ღ✿✿ღ✿；实现扣非归母净利润7.07亿元ღ✿✿ღ✿，同增12.55%ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，单Q4实现营收7.13亿元ღ✿✿ღ✿，同减2.72%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润2.00亿元ღ✿✿ღ✿，同增0.56%ღ✿✿ღ✿；实现扣非归母净利润1.98亿元ღ✿✿ღ✿，同增4.91%ღ✿✿ღ✿。

　　色选机实现稳健增长ღ✿✿ღ✿，其中再生资源色选机近年来保持快速增长ღ✿✿ღ✿。分产品来看ღ✿✿ღ✿，公司2025年色选机ღ✿✿ღ✿、医疗设备ღ✿✿ღ✿、X射线工业检测机ღ✿✿ღ✿、配件及其他分别实现收入17.53ღ✿✿ღ✿、4.54ღ✿✿ღ✿、1.54ღ✿✿ღ✿、0.46亿元ღ✿✿ღ✿，同比增速分别为8.05%ღ✿✿ღ✿、-9.75%ღ✿✿ღ✿、3.47%ღ✿✿ღ✿、25.63%ღ✿✿ღ✿。色选机方面ღ✿✿ღ✿，农副产品色选国内市场已较为成熟ღ✿✿ღ✿，但在海外尤其是发展中国家和地区依然有较好的发展潜力ღ✿✿ღ✿；再生资源分选市场目前尚处于发展期ღ✿✿ღ✿，相关收入近年来保持快速增长ღ✿✿ღ✿。

　　毛利率明显提升ღ✿✿ღ✿，费用率略有增加ღ✿✿ღ✿。毛利率方面ღ✿✿ღ✿，公司2025年毛利率同增3.49pct至53.92%ღ✿✿ღ✿，其中色选机毛利率同增4.62pct至54.26%ღ✿✿ღ✿；医疗设备毛利率同增0.01pct至48.45%ღ✿✿ღ✿。费用率方面ღ✿✿ღ✿，公司2025年期间费用率同增0.58pct至22.31%ღ✿✿ღ✿，其中销售费用率同减0.42pct至12.29%ღ✿✿ღ✿；管理费用率同减0.55pct至4.23%ღ✿✿ღ✿；财务费用率同增1.63pct至-1.02%ღ✿✿ღ✿；研发费用率同减0.09pct至6.81%ღ✿✿ღ✿。

　　持续加大海外营销布局ღ✿✿ღ✿，推进医疗产品出口ღ✿✿ღ✿。自2020年以来ღ✿✿ღ✿，公司积极推进海外医疗销售网络建设ღ✿✿ღ✿，截至目前ღ✿✿ღ✿，公司口腔CBCT等产品已取得数十个国家和地区的注册或市场准入ღ✿✿ღ✿。近几年来ღ✿✿ღ✿，公司医疗相关产品出口情况良好ღ✿✿ღ✿。公司未来将持续加大医疗产品的海外营销布局ღ✿✿ღ✿，努力扩大销售体量ღ✿✿ღ✿。

　　多款新品已实现市场销售ღ✿✿ღ✿，持续推广数智化解决方案ღ✿✿ღ✿。2025年ღ✿✿ღ✿，公司移动式头部CTღ✿✿ღ✿、骨科手术导航设备等产品均成功实现市场销售ღ✿✿ღ✿。数智化方面ღ✿✿ღ✿，2025年ღ✿✿ღ✿，子公司美亚智联推出的全栈式数智化解决方案已在市场加速推广ღ✿✿ღ✿，收入增长超过80%ღ✿✿ღ✿，且成功实现了盈利ღ✿✿ღ✿；美亚智云当前仍处于投入阶段ღ✿✿ღ✿，“美亚美牙”口腔健康数字化云平台已有一万多家用户ღ✿✿ღ✿，可推动口腔诊疗全流程的数字化升级ღ✿✿ღ✿。

　　公司是一家专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发ღ✿✿ღ✿、设计ღ✿✿ღ✿、生产与销售的高新技术企业ღ✿✿ღ✿，是国家级专精特新“小巨人”企业ღ✿✿ღ✿、浙江省拟重点支持的“专精特新”中小企业ღ✿✿ღ✿、浙江省“隐形冠军”企业ღ✿✿ღ✿、“浙江省创新型中小企业”ღ✿✿ღ✿。公司主要产品为热流道系统ღ✿✿ღ✿，是热流道注塑模具中核心加热组件系统ღ✿✿ღ✿，广泛应用于汽车车灯ღ✿✿ღ✿、汽车内外饰ღ✿✿ღ✿、3C消费电子等领域ღ✿✿ღ✿。公司依靠多色热流道注塑核心技术的“尾灯三色热流道系统”产品获得“2023年度浙江省首台（套）装备”认定ღ✿✿ღ✿。截至2025年12月22日ღ✿✿ღ✿，公司已经形成了20项发明专利ღ✿✿ღ✿、25项实用新型专利ღ✿✿ღ✿、8项软件著作权ღ✿✿ღ✿，公司持续积极参与行业内的标准起草和修订工作ღ✿✿ღ✿，先后参与制2项国家标准ღ✿✿ღ✿、3项团体标准ღ✿✿ღ✿。经过多年的技术积淀与经验积累ღ✿✿ღ✿，公司已形成多项自主研发的核心技术ღ✿✿ღ✿，形成了较强的核心竞争力ღ✿✿ღ✿。2022至2025H1ღ✿✿ღ✿，公司实现的营业收入分别为1.43亿元ღ✿✿ღ✿、1.68亿元ღ✿✿ღ✿、2.34亿元以及1.47亿元ღ✿✿ღ✿。2022年度至2025H1ღ✿✿ღ✿，公司归母净利润逐年增长ღ✿✿ღ✿，分别为3,873.86万元ღ✿✿ღ✿、4,866.11万元ღ✿✿ღ✿、6,887.18万元及4,030.72万元ღ✿✿ღ✿。

　　随着中国制造业的迅猛发展ღ✿✿ღ✿，加快发展新型注塑模具的开发变得极为重要ღ✿✿ღ✿。根据公司招股书ღ✿✿ღ✿，中国注塑模具行业总产值从2013年的2,131亿元增长到2021年3,035亿元ღ✿✿ღ✿，年复合增长率为4.5%ღ✿✿ღ✿。目前ღ✿✿ღ✿，我国注塑模具大多采用冷流道ღ✿✿ღ✿，相较于冷流道而言ღ✿✿ღ✿，热流道在节约原材料ღ✿✿ღ✿，改善制件质量和力学性能ღ✿✿ღ✿，以及提高自动化程度等方面具有突出的优势ღ✿✿ღ✿。根据QY Research统计ღ✿✿ღ✿，全球热流道市场销售规模由2019年的189.24亿元增长至2024年的231.54亿元ღ✿✿ღ✿。2024年我国热流道销量和市场销售收入分别占球的46.46%和34.02%ღ✿✿ღ✿，国内热流道销售收入由2019年的60.42亿元增长至2024年的78.76亿元ღ✿✿ღ✿，未来随着我国热流道使用率的提升ღ✿✿ღ✿，预计2030年国热流道销售收入将达到114.43亿元ღ✿✿ღ✿。2022年度至2025H1ღ✿✿ღ✿，公司热流道产品主要收入来源于汽车领域ღ✿✿ღ✿。根据QY Researchღ✿✿ღ✿，2024年国内汽车热流道市场为27.16亿元ღ✿✿ღ✿，预计2030年国内汽车热流道销售收入达到41.06亿元ღ✿✿ღ✿。根据公司问询函测算ღ✿✿ღ✿，公司市场占有率逐年上升ღ✿✿ღ✿，2024年达2.96%ღ✿✿ღ✿。

　　根据公司所属行业及业务特点ღ✿✿ღ✿，我们共选取了三家可比公司ღ✿✿ღ✿，分别为:瑞鹄模具ღ✿✿ღ✿、银宝山新以及伊之密ღ✿✿ღ✿。可比公司PE2024均值为18.08Xღ✿✿ღ✿，两年营收CAGR均值为31%ღ✿✿ღ✿，归母净利润CAGR均值为28%ღ✿✿ღ✿。公司两年营收CAGR为28%ღ✿✿ღ✿，归母净利润CAGR为33%ღ✿✿ღ✿。

　　公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，全年实现营业收入65.59亿元ღ✿✿ღ✿，同比下降6.22%ღ✿✿ღ✿；归母净利润3.69亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长292.21%ღ✿✿ღ✿。棉籽业务大幅扭亏为盈以及植提业务盈利改善推动公司业绩大幅增长ღ✿✿ღ✿。

　　同时公司发布2026年一季度业绩预告ღ✿✿ღ✿，预计归母净利区间为9000-11500万元ღ✿✿ღ✿，同比-17.79%-5.04%ღ✿✿ღ✿。赞比亚子公司成本上升影响利润以及棉籽业务高基数导致业绩增速下降ღ✿✿ღ✿。

　　棉籽业务ღ✿✿ღ✿：控量稳价ღ✿✿ღ✿，大幅扭亏ღ✿✿ღ✿。棉籽类业务收入29.42亿元ღ✿✿ღ✿，同比下降15.34%ღ✿✿ღ✿；毛利率4.61%ღ✿✿ღ✿，同比提高4.42%ღ✿✿ღ✿。公司棉籽板块坚持采销对锁与期现结合ღ✿✿ღ✿，主动控制贸易规模ღ✿✿ღ✿，虽然影响了销售收入ღ✿✿ღ✿，但是毛利率明显提升ღ✿✿ღ✿。棉籽板块从24年的大幅亏损扭转成25年的盈利超6000万ღ✿✿ღ✿。

　　植提业务ღ✿✿ღ✿：销量回升与成本下降提振盈利ღ✿✿ღ✿。25年公司植提业务实现收入33.12亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长5.87%ღ✿✿ღ✿；毛利率20.05%ღ✿✿ღ✿，较2024年提高4.66%ღ✿✿ღ✿。主要产品辣椒红ღ✿✿ღ✿、辣椒精的下游库存经过24年的消耗后25年销量分别增长25%ღ✿✿ღ✿、65%ღ✿✿ღ✿；同时叶黄素ღ✿✿ღ✿、甜菊糖稳健发展ღ✿✿ღ✿。营养药用类产品业务稳中有进ღ✿✿ღ✿，水飞蓟素全年销售720吨ღ✿✿ღ✿，同比增长66%2025年虽然产品价格依然处于低位ღ✿✿ღ✿，但是销量从底部回升ღ✿✿ღ✿，公司采用成本加成的定价方式ღ✿✿ღ✿，且主动控量提价ღ✿✿ღ✿，使植提业务盈利有所恢复ღ✿✿ღ✿。

　　公司主要原材料仍处于去化周期ღ✿✿ღ✿，产品价格仍是低位ღ✿✿ღ✿。但下游库存持续消耗ღ✿✿ღ✿、需求有所改善ღ✿✿ღ✿，带动公司销量增长ღ✿✿ღ✿，预计26年延续量增利润改善格局ღ✿✿ღ✿。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.98元ღ✿✿ღ✿、1.12元和1.30元ღ✿✿ღ✿。公司当前股价对应26年PE为12倍ღ✿✿ღ✿，处于低位ღ✿✿ღ✿。我们看好公司成长性ღ✿✿ღ✿，维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　事件ღ✿✿ღ✿：公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，全年实现收入897.00亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长14.44%ღ✿✿ღ✿，实现归母净利润84.08亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长41.18%ღ✿✿ღ✿。

　　受益于国内外市场景气向好尊龙凯时appღ✿✿ღ✿，公司收入规模实现增长ღ✿✿ღ✿。国内方面ღ✿✿ღ✿，受益于高标准农田建设ღ✿✿ღ✿、水利工程ღ✿✿ღ✿、新能源设备替换需求等ღ✿✿ღ✿，同时海外市场持续高景气ღ✿✿ღ✿，非洲ღ✿✿ღ✿、东南亚等新兴市场矿业与基建投资加速ღ✿✿ღ✿，公司2025年全年实现收入897.00亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长14.44%ღ✿✿ღ✿，分产品来看ღ✿✿ღ✿，其中ღ✿✿ღ✿：1）挖掘机械实现收入345.44亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长13.73%ღ✿✿ღ✿；2）混凝土机械实现收入157.38亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长9.53%ღ✿✿ღ✿；3）起重机械实现收入155.63亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长18.67%ღ✿✿ღ✿；4）路面机械实现收入37.57亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长25.18%ღ✿✿ღ✿；5）桩工机械实现收入28.20亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长35.81%ღ✿✿ღ✿；5）其他主营业务实现收入148.49亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长15.13%ღ✿✿ღ✿。持续完善全球资源布局ღ✿✿ღ✿，国际化收入持续增长ღ✿✿ღ✿。公司在全球设立8大海外大区及32个国区作为全球战略规划和赋能平台ღ✿✿ღ✿，全面深化“平台赋能+精兵作战”的组织形式ღ✿✿ღ✿，推动管理经营本地化以适配全球快速变化的经营环境ღ✿✿ღ✿。同时在全球落成37个生产制造基地ღ✿✿ღ✿，并深度布局海外供应链ღ✿✿ღ✿，积极推动中国智能制造标准的应用与升级ღ✿✿ღ✿。以及公司持续升级全球销售及服务网络ღ✿✿ღ✿，公司已在全球100多个国家和地区深度合作了400余家优质海外经销商ღ✿✿ღ✿，布局了1900个营销与服务网点ღ✿✿ღ✿，超过3000名海外服务工程师ღ✿✿ღ✿，为国际业务的增长提供了坚实保障ღ✿✿ღ✿。2025年公司实现国际主营业务收入558.56亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长15.14%ღ✿✿ღ✿，国际主营业务收入占比达64%ღ✿✿ღ✿。分区域来看ღ✿✿ღ✿，其中ღ✿✿ღ✿：1）亚澳区域实现收入238.9亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长16.17%ღ✿✿ღ✿；2）欧洲区域实现收入125.0亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长1.50%ღ✿✿ღ✿；3）美洲区域实现收入111.6亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长8.52%ღ✿✿ღ✿；4）非洲区域实现收入83.1亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长55.29%ღ✿✿ღ✿。

　　盈利能力显著提升ღ✿✿ღ✿，现金流保持优秀ღ✿✿ღ✿。2025年公司销售毛利率ღ✿✿ღ✿、净利率分别为27.54%ღ✿✿ღ✿、9.42%ღ✿✿ღ✿，分别同比+1.11pctღ✿✿ღ✿、+1.76pctღ✿✿ღ✿。费用率方面ღ✿✿ღ✿，2025年公司销售ღ✿✿ღ✿、管理ღ✿✿ღ✿、研发ღ✿✿ღ✿、财务费用率分别为7.15%ღ✿✿ღ✿、2.89%ღ✿✿ღ✿、5.61%ღ✿✿ღ✿、-0.35%ღ✿✿ღ✿，分别同比+0.18pctღ✿✿ღ✿、-0.93pctღ✿✿ღ✿、-1.25pctღ✿✿ღ✿、-0.61pctღ✿✿ღ✿，费用率整体进一步下降ღ✿✿ღ✿，费用管控能力表现优秀ღ✿✿ღ✿。现金流方面ღ✿✿ღ✿，2025年经营性现金流199.75亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长34.84%ღ✿✿ღ✿，保持优秀ღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与投资建议ღ✿✿ღ✿：预计2026年-2028年公司营业收入分别为1031.30亿元ღ✿✿ღ✿、1172.80亿元和1312.02亿元ღ✿✿ღ✿，归母净利润分别为108.61亿元ღ✿✿ღ✿、133.05亿元和161.81亿元ღ✿✿ღ✿，对应PE分别为17倍ღ✿✿ღ✿、14倍ღ✿✿ღ✿、12倍ღ✿✿ღ✿。维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　事件ღ✿✿ღ✿：公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，全年实现收入521.07亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长14.58%ღ✿✿ღ✿，实现归母净利润48.58亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长38.01%ღ✿✿ღ✿。

　　产业板块多元化加速推进ღ✿✿ღ✿，传统优势产业与新兴产业竞相发展ღ✿✿ღ✿。公司传统优势产业在稳固提升中ღ✿✿ღ✿，不断锻造可持续竞争力ღ✿✿ღ✿；新兴产业在发展壮大中ღ✿✿ღ✿，持续贡献新的增长极ღ✿✿ღ✿。2025年公司收入分产品看ღ✿✿ღ✿，其中ღ✿✿ღ✿：1）起重机械实现收入166.37亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长12.52%ღ✿✿ღ✿；2）混凝土机械实现收入100.57亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长25.50%ღ✿✿ღ✿；3）土方机械实现收入96.72亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长44.99%ღ✿✿ღ✿；4）高空机械实现收入59.71亿元ღ✿✿ღ✿，同比下降12.63%ღ✿✿ღ✿；5）其他机械和产品实现收入57.82亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长42.66%ღ✿✿ღ✿；6）农业机械实现收入35.42亿元ღ✿✿ღ✿，同比下降23.84%ღ✿✿ღ✿；7）金融服务实现收入4.47亿元ღ✿✿ღ✿，同比下降5.20%ღ✿✿ღ✿。

　　全球市场纵深突破ღ✿✿ღ✿，全球化战略坚定推进ღ✿✿ღ✿。公司海外业务延续高增长态势ღ✿✿ღ✿，2025年实现境外收入305.15亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长30.52%ღ✿✿ღ✿，占总体收入比例达58.56%ღ✿✿ღ✿，较上年提升7.15pctღ✿✿ღ✿。公司纵深推进网点布局与市场下沉ღ✿✿ღ✿，助力空港运营管理体系转型升级ღ✿✿ღ✿，构建覆盖更广ღ✿✿ღ✿、效率更高的全球销服网络ღ✿✿ღ✿。一方面ღ✿✿ღ✿，加速新市场布局ღ✿✿ღ✿，完成英国ღ✿✿ღ✿、韩国ღ✿✿ღ✿、摩洛哥等国家的布局ღ✿✿ღ✿；同时ღ✿✿ღ✿，网点建设加速向中小城市下沉推进ღ✿✿ღ✿，全年累计新增建设网点超40个ღ✿✿ღ✿，另一方面ღ✿✿ღ✿，整合重点市场网点资源ღ✿✿ღ✿，优化全球网点布局合理性和仓储空间ღ✿✿ღ✿。目前ღ✿✿ღ✿，依托全球已建成的30余个一级业务航空港和430多个网点ღ✿✿ღ✿，公司已构建起高效的全球销服网络尊龙凯时appღ✿✿ღ✿。海外本土化员工总人数约6000人ღ✿✿ღ✿，服务备件仓库220多个ღ✿✿ღ✿，产品广泛覆盖170多个国家和地区ღ✿✿ღ✿，销服能力大幅提升ღ✿✿ღ✿。

　　净利率提升明显ღ✿✿ღ✿，现金流表现优秀ღ✿✿ღ✿。2025年公司销售毛利率为28.04%ღ✿✿ღ✿，同比下降0.13pctღ✿✿ღ✿，净利率为9.32%ღ✿✿ღ✿，同比提升1.58pctღ✿✿ღ✿。费用率方面ღ✿✿ღ✿，2025年公司销售ღ✿✿ღ✿、管理ღ✿✿ღ✿、研发ღ✿✿ღ✿、财务费用率分别为8.71%ღ✿✿ღ✿、3.95%ღ✿✿ღ✿、5.56%ღ✿✿ღ✿、0.39%ღ✿✿ღ✿，分别同比+0.53pctღ✿✿ღ✿、-0.98pctღ✿✿ღ✿、-0.53pctღ✿✿ღ✿、+0.27pctღ✿✿ღ✿。现金流方面ღ✿✿ღ✿，2025年公司经营性现金流净额48.74亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长+127.53%ღ✿✿ღ✿，表现优秀ღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与投资建议ღ✿✿ღ✿：预计2026年-2028年公司营业收入分别为603.84亿元ღ✿✿ღ✿、695.69亿元和797.30亿元ღ✿✿ღ✿，归母净利润分别为60.28亿元ღ✿✿ღ✿、73.57亿元和88.14亿元ღ✿✿ღ✿，对应PE分别为13倍ღ✿✿ღ✿、10倍ღ✿✿ღ✿、9倍ღ✿✿ღ✿。维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　2025年公司业绩与快报一致ღ✿✿ღ✿，Q4利润端改善显著ღ✿✿ღ✿。2025年公司实现营业收入536.94亿元ღ✿✿ღ✿，同比下降4.92%ღ✿✿ღ✿；实现归属于上市公司股东的净利润35.86亿元ღ✿✿ღ✿，同比下降15.96%ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，2025Q4实现收入138.31亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长2.81%ღ✿✿ღ✿，收入端重回增长通道ღ✿✿ღ✿；Q4归母净利润5.34亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长53.59%ღ✿✿ღ✿。我们预计利润增长主要系毛利率改善及费用摊薄ღ✿✿ღ✿，若剔除本期计提的日上上海3.38亿元商誉减值影响ღ✿✿ღ✿，归母净利润预计将更高ღ✿✿ღ✿。公司拟每10股派发现金红利7.00元（含税）ღ✿✿ღ✿，合计派发现金14.52亿元ღ✿✿ღ✿，分红率达40.50%ღ✿✿ღ✿。

　　海南业务下半年恢复增长ღ✿✿ღ✿，有税业务收缩优化结构ღ✿✿ღ✿。2025年公司免税/有税销售收入同比分别+1.29%/-21.69%ღ✿✿ღ✿，业务结构持续优化ღ✿✿ღ✿。分地区看ღ✿✿ღ✿：1）海南地区收入285.37亿元ღ✿✿ღ✿，同比微降1.23%ღ✿✿ღ✿，但下半年已恢复增长ღ✿✿ღ✿，2025H2海南地区营收同比增长12%ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，2025年三亚市内免税店收入198.30亿元ღ✿✿ღ✿，海免公司收入33.13亿元ღ✿✿ღ✿，海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈ღ✿✿ღ✿。2）上海地区收入120.10亿元ღ✿✿ღ✿，同比下降25.10%ღ✿✿ღ✿，受线上有税业务调整扰动ღ✿✿ღ✿，日上上海亏损2.08亿元ღ✿✿ღ✿。

　　四季度毛利率提升近5pctღ✿✿ღ✿，日上计提商誉减值ღ✿✿ღ✿。全年公司主营业务毛利率为31.92%ღ✿✿ღ✿，同比提升0.41个百分点ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，免税业务毛利率36.97%ღ✿✿ღ✿，同比提升2.53个百分点ღ✿✿ღ✿；有税业务毛利率17.13%ღ✿✿ღ✿，同比提升3.68个百分点ღ✿✿ღ✿，盈利能力均有改善ღ✿✿ღ✿。Q4单季毛利率达33.34%ღ✿✿ღ✿，同比提升4.8个百分点ღ✿✿ღ✿，我们预计主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄ღ✿✿ღ✿。费用端ღ✿✿ღ✿，管理费用率因职工薪酬增加同比提升约0.6pctღ✿✿ღ✿；研发费用因数字化建设投入增加ღ✿✿ღ✿，同比增长352.74%ღ✿✿ღ✿。全年归母净利率为6.68%ღ✿✿ღ✿，同比下降约0.9个百分点ღ✿✿ღ✿，主要受日上上海相关的3.38亿元商誉减值拖累ღ✿✿ღ✿。

　　海南政策红利与公司主观动能提升驱动收入增长ღ✿✿ღ✿，利润率逐步修复ღ✿✿ღ✿。展望后续ღ✿✿ღ✿，1）收入端有望延续改善ღ✿✿ღ✿，高端消费复苏与海南政策效应共振ღ✿✿ღ✿，去年12月18日-2026年3月24日离岛免税销售额156亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长28%ღ✿✿ღ✿；我们预计公司龙头地位凸显ღ✿✿ღ✿，全年海南免税销售有望双位数增长ღ✿✿ღ✿。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业ღ✿✿ღ✿，将打造免税+有税协同业态ღ✿✿ღ✿，进一步强化引流与变现能力ღ✿✿ღ✿。2）结构持续优化ღ✿✿ღ✿。品类持续强化高毛利精品等竞争优势ღ✿✿ღ✿；渠道扩张上13家市内免税店已开业运营ღ✿✿ღ✿，并中标京沪机场免税店核心标段之一ღ✿✿ღ✿；2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者ღ✿✿ღ✿，逐步建立港澳市场优势并增强全球供应链线）利润率优化趋势明确武昌分校教务ღ✿✿ღ✿。随着销售折扣持续优化ღ✿✿ღ✿、高毛利免税业务占比提升ღ✿✿ღ✿、人民币汇率ღ✿✿ღ✿，毛利率有望进一步改善ღ✿✿ღ✿；叠加费用摊薄效应ღ✿✿ღ✿，净利率有望逐步修复ღ✿✿ღ✿。

　　投资建议ღ✿✿ღ✿：考虑封关以来多品类相继带动海南免税景气上行ღ✿✿ღ✿，我们上修公司2026-2028年归母净利润至50.7/60.1/69.3亿元（此前25-27年为47.3/54.8亿元）ღ✿✿ღ✿，对应PE估值29/24/21xღ✿✿ღ✿。受春节旺季兑现力度扰动ღ✿✿ღ✿，公司节后股价随市场预期有所回调ღ✿✿ღ✿，短期建议重点跟踪Q1业绩验证及海南免税淡季景气度ღ✿✿ღ✿。我们认为海南新政红利释放仍具备较大潜力ღ✿✿ღ✿，公司凭借规模效应ღ✿✿ღ✿、供应链运营效率及核心卡位优势ღ✿✿ღ✿，有望持续巩固领先地位ღ✿✿ღ✿；伴随结构优化与经营折扣力度调整ღ✿✿ღ✿，盈利端较此前具备修复空间ღ✿✿ღ✿，维持“优于大市”评级ღ✿✿ღ✿。

　　发电量持续增长ღ✿✿ღ✿，电价下降拖累业绩增长ღ✿✿ღ✿。2025年公司实现营业收入756.97亿元ღ✿✿ღ✿，同比减少4.11%（调整后）ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润97.65亿元ღ✿✿ღ✿，同比减少9.90%（调整后）ღ✿✿ღ✿。公司营收及业绩同比下降主要系电价下降所致ღ✿✿ღ✿，2025年公司平均上网电价为380.31元/MWh（含税）ღ✿✿ღ✿，较上年同期下降35.89元/MWhღ✿✿ღ✿。公司发电量保持增长ღ✿✿ღ✿，全年运营管理的核电机组总发电量2470.13亿kWhღ✿✿ღ✿，同比增长2.0%ღ✿✿ღ✿；上网电量2326.48亿kWhღ✿✿ღ✿，同比增长2.4%ღ✿✿ღ✿。

　　机组开发有序进行ღ✿✿ღ✿，核电业务长期发展确定性高ღ✿✿ღ✿。截至2025年底ღ✿✿ღ✿，公司管理28台在运机组ღ✿✿ღ✿，装机容量3183.8万kWღ✿✿ღ✿，其中大亚湾核电站于12月获得新的电力业务许可证ღ✿✿ღ✿，装机容量增至205.2万千瓦ღ✿✿ღ✿；在建机组20台ღ✿✿ღ✿，装机容量2422.2万kWღ✿✿ღ✿。在建机组中4台处于调试阶段ღ✿✿ღ✿，2台处于设备安装阶段ღ✿✿ღ✿，7台处于土建施工阶段ღ✿✿ღ✿，7台处于FCD准备阶段ღ✿✿ღ✿；2026-2030年预计投产机组数量为3/2/1/1/5台ღ✿✿ღ✿。

　　辽宁广西建立可持续发展价格结算机制ღ✿✿ღ✿，有望带动核电电价机制改善ღ✿✿ღ✿。2026年3月23日ღ✿✿ღ✿，辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》ღ✿✿ღ✿，提出通过建立核电可持续发展价格结算机制ღ✿✿ღ✿，推动核电机组平稳入市ღ✿✿ღ✿。核电参与市场交易后ღ✿✿ღ✿，在市场外建立差价结算机制ღ✿✿ღ✿，差价结算费用暂纳入系统运行费用ღ✿✿ღ✿，由全体工商业用户分摊ღ✿✿ღ✿。2026年核将21小时时段的80%上网电量纳入机制ღ✿✿ღ✿，其余3小时时段的上网电量不纳入机制（1-3月暂定为每日2-5点）ღ✿✿ღ✿。机制电价按现行计划电价执行ღ✿✿ღ✿，纳入机制后平均机制电价0.3798元/kWh（含税）ღ✿✿ღ✿，核电机制电量差价电费=月度机制电量×（机制电价-市场交易均价）ღ✿✿ღ✿。根据广西能源局ღ✿✿ღ✿、发改委关于广西核电参与电力市场化交易实施方案等有关要求ღ✿✿ღ✿，自2026年1月起ღ✿✿ღ✿，核电执行差价合约机制ღ✿✿ღ✿，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享ღ✿✿ღ✿。新电价机制下ღ✿✿ღ✿，核电纳入机制的电量有望获得稳定上网电价ღ✿✿ღ✿，避免核电盈利性受市场化电价波动影响过大ღ✿✿ღ✿。核电项目运营成本相对稳定ღ✿✿ღ✿，电价机制落地期望下ღ✿✿ღ✿，核电盈利中枢有望趋稳ღ✿✿ღ✿，核电项目有望迎来价值重估ღ✿✿ღ✿。

　　风险提示ღ✿✿ღ✿：电价下调ღ✿✿ღ✿，用电量增速不及预期ღ✿✿ღ✿，政策不及预期ღ✿✿ღ✿，核安全风险ღ✿✿ღ✿。投资建议ღ✿✿ღ✿：调整盈利预测ღ✿✿ღ✿，维持“优于大市”评级ღ✿✿ღ✿。预计2026-2028年公司归母净利润分别为105.7/119.7/127.8亿元（2026/2027年原为107.5/117.3亿元ღ✿✿ღ✿，新增2028年预测）ღ✿✿ღ✿，同比增速8%/13%/7%ღ✿✿ღ✿；每股收益0.21/0.24/0.25元ღ✿✿ღ✿，当前股价对应2026-2028年PE分别为22.3/19.7/18.4xღ✿✿ღ✿，维持“优于大市”评级ღ✿✿ღ✿。

　　事件ღ✿✿ღ✿：公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，全年实现营收15.9亿元尊龙凯时appღ✿✿ღ✿，同比增长34.4%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润1.9亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长17.9%ღ✿✿ღ✿。其中25Q4实现营收3.4亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长16.4%ღ✿✿ღ✿；实现归母净利润0.12亿元ღ✿✿ღ✿，同比-67.4%ღ✿✿ღ✿。此外ღ✿✿ღ✿，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税）ღ✿✿ღ✿。

　　新兴渠道持续发力ღ✿✿ღ✿，全年收入维持高增ღ✿✿ღ✿。分业务看ღ✿✿ღ✿，25全年肉制品实现收入14.9亿元ღ✿✿ღ✿，同比+38.4%ღ✿✿ღ✿；其中禽类/肉类制品分别实现收入13.8/1亿元ღ✿✿ღ✿，同比+41.1%/+9.8%ღ✿✿ღ✿；蔬菜制品及其他全年实现收入0.94亿元ღ✿✿ღ✿，同比-4.4%ღ✿✿ღ✿。以会员制商超为代表的新兴渠道持续发力ღ✿✿ღ✿，带动全年肉制品延续高增ღ✿✿ღ✿。25Q4肉制品/蔬菜及其他收入增速分别为+21.6%/-22.4%ღ✿✿ღ✿。分渠道看ღ✿✿ღ✿，25全年线%ღ✿✿ღ✿；线下渠道实现高增ღ✿✿ღ✿，主要系会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动ღ✿✿ღ✿；线上渠道受益于抖音直播持续放量维持高速增长ღ✿✿ღ✿。分区域看ღ✿✿ღ✿，25全年东南/西南/其他区域收入分别同比+90.4%/-3.1%/-14.8%ღ✿✿ღ✿；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利维持高增态势ღ✿✿ღ✿。

　　渠道结构变化+费用确认集中ღ✿✿ღ✿，25Q4盈利能力有所承压ღ✿✿ღ✿。25全年公司毛利率为25.7%ღ✿✿ღ✿，同比-3.2ppღ✿✿ღ✿；其中Q4单季度毛利率为19.9%ღ✿✿ღ✿，同比-5.8ppღ✿✿ღ✿。全年毛利率有所承压ღ✿✿ღ✿，主要系部分毛利率较低的新兴渠道收入占比持续提升所致ღ✿✿ღ✿。费用率方面ღ✿✿ღ✿，25Q4公司销售费用率同比+1.1pp至11%ღ✿✿ღ✿，主要系公司年末集中结算部分市场端费用以及收入规模下降所致ღ✿✿ღ✿；25Q4管理费用率同比-0.2pp至5.9%ღ✿✿ღ✿，公司实行精细化考核与扁平化管理ღ✿✿ღ✿，成本控制能力不断提升ღ✿✿ღ✿。综合来看ღ✿✿ღ✿，25全年/25Q4公司净利率同比分别-1.6pp/-8.8pp至11.7%/3.42%ღ✿✿ღ✿。

　　新兴渠道动能充沛ღ✿✿ღ✿，成本红利增厚利润弹性ღ✿✿ღ✿。1）休闲食品行业整体正持续扩容ღ✿✿ღ✿，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯ღ✿✿ღ✿，增速优于其他子赛道ღ✿✿ღ✿。公司作为休闲零食凤爪龙头ღ✿✿ღ✿，有望持续享受行业集中度提升红利ღ✿✿ღ✿。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵ღ✿✿ღ✿，且仍在持续推出新品ღ✿✿ღ✿；随着后续成本端压力逐渐缓释ღ✿✿ღ✿，未来公司盈利能力有望逐步提升ღ✿✿ღ✿。3）公司未来将更加积极地拥抱线上ღ✿✿ღ✿、新零售等新兴渠道ღ✿✿ღ✿；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道ღ✿✿ღ✿，有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎ღ✿✿ღ✿；后续公司收入利润双端高弹性可期ღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与投资建议ღ✿✿ღ✿：预计2026-2028年EPS分别为0.61元ღ✿✿ღ✿、0.74元ღ✿✿ღ✿、0.87元ღ✿✿ღ✿，对应动态PE分别为18倍ღ✿✿ღ✿、15倍ღ✿✿ღ✿、13倍ღ✿✿ღ✿，维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　2025年营收同比增长18%ღ✿✿ღ✿，业绩端受关税ღ✿✿ღ✿、运费ღ✿✿ღ✿、汇率波动等因素拖累同比下滑ღ✿✿ღ✿。公司发布2025年度报告ღ✿✿ღ✿，全年营收实现7.10亿元ღ✿✿ღ✿，同比+18.41%ღ✿✿ღ✿；归母净利润0.90亿元ღ✿✿ღ✿，同比-14.25%ღ✿✿ღ✿；扣非归母净利润0.86亿元ღ✿✿ღ✿，同比-9.09%ღ✿✿ღ✿。公司2025年营收同比增长主要系美国市场和中东市场的销售增加ღ✿✿ღ✿。业绩同比下滑主要系公司内部商品调拨至境外子公司而产生的关税及相关运费金额比2024年同期增加ღ✿✿ღ✿；中裕沙特等境外公司经营费用比2024年同期增加ღ✿✿ღ✿；受汇率波动影响ღ✿✿ღ✿，财务费用中汇兑损失比2024年同期增加ღ✿✿ღ✿；2025年收到的政府补助金额减少ღ✿✿ღ✿。2025年公司销售毛利率48.53%ღ✿✿ღ✿，同比-0.32pctღ✿✿ღ✿；销售净利率12.61%ღ✿✿ღ✿，同比-4.65pctღ✿✿ღ✿。

　　耐高压大流量和普通轻型输送软管为盈利基本盘ღ✿✿ღ✿，柔性增强与钢衬耐磨管新品仍处拓展前期ღ✿✿ღ✿。公司营收结构高度集中于境外市场（2025年营收占比83%ღ✿✿ღ✿，同比大增51.15%）ღ✿✿ღ✿，主要系美国与中东市场放量驱动高增ღ✿✿ღ✿；境内收入同比下降43.04%ღ✿✿ღ✿，主要因2025年灾后重建政策红利消退ღ✿✿ღ✿。分产品来看ღ✿✿ღ✿，耐高压大流量输送软管为第一增长曲线ღ✿✿ღ✿，普通轻型输送软管为稳健基本盘ღ✿✿ღ✿，两大类产品2025年分别实现营收4.75亿元（同比+22.17%）/1.83亿元（同比+15.08%）ღ✿✿ღ✿，占比67%/26%ღ✿✿ღ✿，销售毛利率55.08%/38.43%（同比-1.64pct/+1.01pct）ღ✿✿ღ✿。2025年钢衬改性聚氨酯耐磨管ღ✿✿ღ✿、柔性增强热塑性复合管新品收入规模较小ღ✿✿ღ✿，仍处市场拓展阶段ღ✿✿ღ✿。

　　多层次软管业务布局成效初显ღ✿✿ღ✿，看好中东/澳洲/美国等海外市场增量ღ✿✿ღ✿。1）四大产品体系布局日趋完善ღ✿✿ღ✿：公司定位中高端市场ღ✿✿ღ✿，打造以耐高压大流量输送软管（页岩油气开采ღ✿✿ღ✿、矿产开发ღ✿✿ღ✿、城市应急供排水ღ✿✿ღ✿、农场施肥灌溉等领域）ღ✿✿ღ✿、普通轻型输送软管（消防灭火ღ✿✿ღ✿、市政应急等领域）为主要产品ღ✿✿ღ✿，以柔性增强热塑性复合管（煤浆ღ✿✿ღ✿、粉煤灰管道输送等领域）ღ✿✿ღ✿、钢衬改性聚氨酯耐磨管（矿浆管道输送等领域）为新兴拓展产品的多层次业务格局ღ✿✿ღ✿。2）深化中东/澳洲等海外市场布局ღ✿✿ღ✿，期待海外产能释放增量ღ✿✿ღ✿：公司立足北美ღ✿✿ღ✿，积极开拓中东ღ✿✿ღ✿、南美和澳洲等新兴市场ღ✿✿ღ✿，中裕沙特已于2024年12月份开业ღ✿✿ღ✿，实现本土化生产ღ✿✿ღ✿，并成功覆盖中东地区多个核心市场ღ✿✿ღ✿。2026年1月ღ✿✿ღ✿，公司募投产品钢衬改性聚氨酯耐磨管取得4881万元订单ღ✿✿ღ✿，本次规模订单签订标志着公司新品与新产能进入放量阶段ღ✿✿ღ✿，有望对公司可持续增长形成支撑ღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与投资评级ღ✿✿ღ✿：考虑2025年公司受关税ღ✿✿ღ✿、运费ღ✿✿ღ✿、汇率波动等外部因素拖累同比下滑ღ✿✿ღ✿，下调公司2026-2027年归母净利润预测为1.06/1.36亿元（前值为1.39/1.65亿元）ღ✿✿ღ✿，新增2028年归母净利润预测为1.79亿元ღ✿✿ღ✿，对应最新PE为21/17/13倍ღ✿✿ღ✿，考虑公司应用于页岩油气开采领域的耐高压大流量输送软管优势深厚ღ✿✿ღ✿，新品与新产能放量可期ღ✿✿ღ✿，维持“增持”评级ღ✿✿ღ✿。

　　事件ღ✿✿ღ✿：公司发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，公司实现营收353.48亿元ღ✿✿ღ✿，同比+3.31%ღ✿✿ღ✿；归属于母公司净利润28.53亿元ღ✿✿ღ✿，同比+18.09%ღ✿✿ღ✿。其中单四季度实现收入103.15亿元ღ✿✿ღ✿，同比+8.60%ღ✿✿ღ✿，归母净利润/扣非归母净利润8.50/7.59亿元ღ✿✿ღ✿，同比-33.52%/+5.20%ღ✿✿ღ✿。公司2025年末期现金红利拟按0.21元/股（含税）分配现金红利ღ✿✿ღ✿，考虑前三季度分红ღ✿✿ღ✿，2025年公司现金分红比例40%ღ✿✿ღ✿。

　　海外业务及成本下行驱动公司业绩逆势高增ღ✿✿ღ✿，费用率上行叠加高基数拖累四季度业绩ღ✿✿ღ✿。2025年公司收入及业绩均实现逆势增加ღ✿✿ღ✿，主要来自于两方面ღ✿✿ღ✿：1）成本下行ღ✿✿ღ✿：公司实现毛利率30.22%ღ✿✿ღ✿，同比+5.53pctღ✿✿ღ✿。2）海外高增ღ✿✿ღ✿：公司实现海外营业收入118亿元ღ✿✿ღ✿，同比+46.76%ღ✿✿ღ✿；实现海外毛利49.50亿元ღ✿✿ღ✿，同比+85.75%ღ✿✿ღ✿，海外贡献了102.24%的毛利增长ღ✿✿ღ✿。单四季度看ღ✿✿ღ✿，公司归母净利润和营收表现呈现大幅背离ღ✿✿ღ✿，主要由费用率上行和高基数导致ღ✿✿ღ✿：期间公司费用率16.18%ღ✿✿ღ✿，同比+6.48pctღ✿✿ღ✿，其中销售ღ✿✿ღ✿、管理ღ✿✿ღ✿、研发ღ✿✿ღ✿、财务费用率分别+1.91ღ✿✿ღ✿、+1.66ღ✿✿ღ✿、+0.06ღ✿✿ღ✿、+2.85pctღ✿✿ღ✿；此外ღ✿✿ღ✿，24年四季度由于厂区征收补偿金ღ✿✿ღ✿，单季度资产处置收益7.30亿元ღ✿✿ღ✿，而25年同期仅为0.69亿元ღ✿✿ღ✿。

　　海外发展贡献水泥主业高成长性ღ✿✿ღ✿，骨料业务构成拖累ღ✿✿ღ✿。分板块来看ღ✿✿ღ✿：1）水泥熟料ღ✿✿ღ✿：公司全年收入同比+13.28%ღ✿✿ღ✿，实现毛利率32.72%ღ✿✿ღ✿，同比+9.35pctღ✿✿ღ✿。量价拆分来看ღ✿✿ღ✿，公司全年水泥熟料销量6196万吨ღ✿✿ღ✿，同比+2.82%ღ✿✿ღ✿。根据我们测算ღ✿✿ღ✿，水泥熟料吨营收ღ✿✿ღ✿、吨成本ღ✿✿ღ✿、吨毛利分别为344ღ✿✿ღ✿、231ღ✿✿ღ✿、112元ღ✿✿ღ✿，同比分别+32ღ✿✿ღ✿，-8ღ✿✿ღ✿，+40元ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，海外实现水泥熟料销量2,030万吨ღ✿✿ღ✿，同比+25%ღ✿✿ღ✿，全口径下测算水泥熟料吨营收ღ✿✿ღ✿、吨成本ღ✿✿ღ✿、吨毛利分别为581ღ✿✿ღ✿、338ღ✿✿ღ✿、244元ღ✿✿ღ✿，同比分别+85ღ✿✿ღ✿、+6武昌分校教务ღ✿✿ღ✿、+79元ღ✿✿ღ✿。2）骨料ღ✿✿ღ✿：公司全年骨料业务收入同比-2.82%ღ✿✿ღ✿，实现毛利率43.01%ღ✿✿ღ✿，同比-4.91pctღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，骨料业务销量+12.19%ღ✿✿ღ✿，吨营收ღ✿✿ღ✿、吨成本ღ✿✿ღ✿、吨毛利分别为34ღ✿✿ღ✿、19ღ✿✿ღ✿、15元ღ✿✿ღ✿，同比分别-5ღ✿✿ღ✿、-1ღ✿✿ღ✿、-4元ღ✿✿ღ✿，预计骨料销量增加主要由于产能增加ღ✿✿ღ✿，盈利下滑主要由于行业供需格局恶化ღ✿✿ღ✿。3）混凝土ღ✿✿ღ✿：公司全年混凝土收入同比下滑14.65%ღ✿✿ღ✿，实现毛利率15.46%ღ✿✿ღ✿，同比+3.44pctღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，混凝土销量-10.97%ღ✿✿ღ✿，每方的营收ღ✿✿ღ✿、成本ღ✿✿ღ✿、毛利分别为254ღ✿✿ღ✿、214ღ✿✿ღ✿、39元ღ✿✿ღ✿，同比分别-11ღ✿✿ღ✿、-18ღ✿✿ღ✿、+7元ღ✿✿ღ✿，预计盈利能力增加主要来自于单位成本减少ღ✿✿ღ✿。

　　全年期间费用率明显上行尊龙凯时appღ✿✿ღ✿。全年公司期间费用率14.20%ღ✿✿ღ✿，同比+1.62pctღ✿✿ღ✿，其中销售ღ✿✿ღ✿、管理ღ✿✿ღ✿、研发ღ✿✿ღ✿、财务费用率分别+0.47ღ✿✿ღ✿、+0.8ღ✿✿ღ✿、持平ღ✿✿ღ✿、+0.35pctღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与评级ღ✿✿ღ✿：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.75ღ✿✿ღ✿、45.47ღ✿✿ღ✿、49.95亿元ღ✿✿ღ✿，4月2日股价对应的PE分别为12ღ✿✿ღ✿、10ღ✿✿ღ✿、10倍ღ✿✿ღ✿。维持“增持”评级ღ✿✿ღ✿。

　　事件ღ✿✿ღ✿：公司发布25年年报ღ✿✿ღ✿，25年营收172.0亿元ღ✿✿ღ✿，同比+22.0%ღ✿✿ღ✿，归母净利润17.6亿元ღ✿✿ღ✿，同比+7.8%ღ✿✿ღ✿，扣非净利润16.4亿元ღ✿✿ღ✿，同比+8.4%ღ✿✿ღ✿，毛利率34.3%ღ✿✿ღ✿，同比-1.9pctღ✿✿ღ✿，归母净利率10.2%ღ✿✿ღ✿，同比-1.3pctღ✿✿ღ✿。其中25Q4营收42.9亿元ღ✿✿ღ✿，同环比+32.6%/-6.1%ღ✿✿ღ✿，归母净利润2.9亿元ღ✿✿ღ✿，同环比-20.4%/-43.1%ღ✿✿ღ✿，扣非净利润2.3亿元ღ✿✿ღ✿，同环比-26.3%/-52.0%ღ✿✿ღ✿，毛利率33.4%ღ✿✿ღ✿，同环比-6.3/-2.0pctღ✿✿ღ✿；归母净利率6.7%ღ✿✿ღ✿，同环比-4.5/-4.4pctღ✿✿ღ✿，主要系铜&银等原材料价格大幅上涨ღ✿✿ღ✿。综合看ღ✿✿ღ✿，公司25Q4收入超市场预期ღ✿✿ღ✿，利润低于市场预期ღ✿✿ღ✿。

　　高压直流&汽车&家电份额进一步提升ღ✿✿ღ✿、新领域&新产品提供增长新动力ღ✿✿ღ✿。1）高压直流ღ✿✿ღ✿：新能源车领域表现突出ღ✿✿ღ✿、拓展储充及数据中心等领域ღ✿✿ღ✿，全年收入实现超40%增长ღ✿✿ღ✿，其中控制模块全年发货3.8亿元ღ✿✿ღ✿，同比翻倍以上ღ✿✿ღ✿；2）汽车继电器ღ✿✿ღ✿：PCB继电器快速增长ღ✿✿ღ✿，稳步配套主流车企ღ✿✿ღ✿，同时车用电子产品成功导入客户ღ✿✿ღ✿，业务迈上新台阶ღ✿✿ღ✿，全年收入同比+16%ღ✿✿ღ✿；3）家电继电器ღ✿✿ღ✿：国补退坡后需求进入淡季ღ✿✿ღ✿，但公司白电份额稳固并拓展小家电客户ღ✿✿ღ✿，市占率进一步上升ღ✿✿ღ✿。

　　信号&工业持续开疆扩土ღ✿✿ღ✿、“5+”产品进一步夯实基础ღ✿✿ღ✿。1）信号继电器ღ✿✿ღ✿：着力开拓电动车ღ✿✿ღ✿、光储ღ✿✿ღ✿、半导体测试设备等新兴领域ღ✿✿ღ✿，全年收入同比增长近25%ღ✿✿ღ✿；2）工业继电器ღ✿✿ღ✿：风ღ✿✿ღ✿、储ღ✿✿ღ✿、机器人等领域新增多家客户ღ✿✿ღ✿，组件&模块进一步增长ღ✿✿ღ✿；3）“5+”产品ღ✿✿ღ✿：开关电器&连接器&断路器&灭弧室重点推进自主核心产业链ღ✿✿ღ✿、零部件自产突破ღ✿✿ღ✿，电容器&熔断器不断开拓新客群&新领域ღ✿✿ღ✿，电流传感器继续稳固电表业务头部地位ღ✿✿ღ✿。

　　HVDC趋势确定ღ✿✿ღ✿、出货可期ღ✿✿ღ✿。全球算力升级背景下ღ✿✿ღ✿，高压ღ✿✿ღ✿、直流ღ✿✿ღ✿、高功率趋势确定ღ✿✿ღ✿，800V HVDC空间广阔ღ✿✿ღ✿，公司作为全球继电器行业龙头ღ✿✿ღ✿，技术&规模积淀深厚ღ✿✿ღ✿，已发布用于HVDC的高压直流继电器ღ✿✿ღ✿、小型断路器ღ✿✿ღ✿、连接器ღ✿✿ღ✿、浸没式液冷继电器等产品ღ✿✿ღ✿，后续有望逐步贡献明显增量ღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与投资评级ღ✿✿ღ✿：考虑到原材料价格上涨ღ✿✿ღ✿，我们下修26-27年归母净利润至19.5/23.1亿元（原值为23.2/26.9亿元）ღ✿✿ღ✿，预计28年为27.3亿元ღ✿✿ღ✿，同比+11%/+19%/+18%ღ✿✿ღ✿，对应PE分别为20x/17x/14xღ✿✿ღ✿，考虑到宏发为全球龙头ღ✿✿ღ✿，中长期驱动力充足ღ✿✿ღ✿，给予26年28x PEღ✿✿ღ✿，目标价35.2元ღ✿✿ღ✿，维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　年报业绩高增长ღ✿✿ღ✿。根据公司年报ღ✿✿ღ✿，2025年公司主营收入48.33亿元ღ✿✿ღ✿，同比上升22.90%ღ✿✿ღ✿；归母净利润9.36亿元ღ✿✿ღ✿，同比上升46.02%ღ✿✿ღ✿。公司收入与利润持续攀升ღ✿✿ღ✿，一方面得益于公司传统数字诊断业务AI深度赋能ღ✿✿ღ✿、结构持续优化ღ✿✿ღ✿，另一方面得益于公司新兴数字能源业务全球扩张ღ✿✿ღ✿、智能优势凸显ღ✿✿ღ✿，同时机器人新业务实现商业化突破ღ✿✿ღ✿，三大业务协同驱动高质量增长ღ✿✿ღ✿。

　　数字诊断业务AI全面升级ღ✿✿ღ✿，稳固全球龙头地位ღ✿✿ღ✿。2025年ღ✿✿ღ✿，维修智能终端业务实现收入29.80亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长15.83%ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，汽车综合诊断产品实现收入13.92亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长9.83%ღ✿✿ღ✿；TPMS系列产品实现收入10.07亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长42.73%ღ✿✿ღ✿，毛利率提升至58.31%ღ✿✿ღ✿；ADAS智能检测标定产品实现收入3.81亿元ღ✿✿ღ✿；AI及软件升级服务实现收入5.30亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长18.87%ღ✿✿ღ✿，毛利率超99%ღ✿✿ღ✿。公司深度融合AI技术ღ✿✿ღ✿，推出新一代UltraS2综合诊断终端ღ✿✿ღ✿、IA1000ADAS标定主架等高端AI产品ღ✿✿ღ✿。其中TPMS与ADAS产品车型覆盖率分别达99%+ღ✿✿ღ✿、95%+ღ✿✿ღ✿，在智能诊断ღ✿✿ღ✿、更新速度ღ✿✿ღ✿、场景适配与多模态交互上持续引领行业ღ✿✿ღ✿，全球数智车辆诊断市占率提升至11.1%ღ✿✿ღ✿。

　　数字能源业务高增领跑ღ✿✿ღ✿，全球智能充电标杆落地ღ✿✿ღ✿。能源智能中枢产品2025年实现收入12.42亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长43.83%ღ✿✿ღ✿，毛利率提升3.94pct至41.08%ღ✿✿ღ✿。全球电动化与充电基建浪潮下ღ✿✿ღ✿，公司凭借电力电子+AI调度双轮驱动ღ✿✿ღ✿、核心组件自研ღ✿✿ღ✿，形成智能超充ღ✿✿ღ✿、光储充一体化产品优势ღ✿✿ღ✿。公司深化深圳ღ✿✿ღ✿、越南ღ✿✿ღ✿、美国ღ✿✿ღ✿、墨西哥四大生产基地与14+海外区域总部全球供应链布局ღ✿✿ღ✿，广泛覆盖运营商ღ✿✿ღ✿、能源公司ღ✿✿ღ✿、车企ღ✿✿ღ✿、商超等客户ღ✿✿ღ✿。目前已成为中国最大海外智慧充电解决方案提供商ღ✿✿ღ✿、北美市场第四ღ✿✿ღ✿，产品覆盖40kW-1440kW全功率段ღ✿✿ღ✿，支撑中长期高增ღ✿✿ღ✿。

　　机器人业务商业化落地在即ღ✿✿ღ✿，空地一体智慧巡检打开新蓝海ღ✿✿ღ✿。2025年ღ✿✿ღ✿，公司AI具身智能集群业务实现从研发到商业化关键突破ღ✿✿ღ✿。子公司道和通泰发布首款Avant Robotics Gen1智能巡检机器人及Avant Hub智慧巡检平台ღ✿✿ღ✿，构建“智能体机器人+AI PaaS平台+行业大模型一体机”核心架构ღ✿✿ღ✿。攻克多智能体调度ღ✿✿ღ✿、垂域大模型ღ✿✿ღ✿、空地协同技术ღ✿✿ღ✿，已在油田ღ✿✿ღ✿、高速ღ✿✿ღ✿、交管ღ✿✿ღ✿、工业园区落地验证ღ✿✿ღ✿。方案实现全流程无人化ღ✿✿ღ✿、数智化作业ღ✿✿ღ✿，形成“技术-产品-市场”闭环ღ✿✿ღ✿，2026年有望快速放量ღ✿✿ღ✿，为公司开辟全新增长极ღ✿✿ღ✿。

　　投资建议ღ✿✿ღ✿：维持“优于大市”评级ღ✿✿ღ✿。考虑到检修业务稳健高增长ღ✿✿ღ✿，我们略微上调盈利ღ✿✿ღ✿，预测道通科技2026-2027年归母净利润为12.76/15.11亿元(26-27前值11.34/14.04亿元)ღ✿✿ღ✿，对应当前PE分别为16/14倍ღ✿✿ღ✿。考虑到智能巡检项目的落地及充电桩业务规模有望持续扩大ღ✿✿ღ✿，维持“优于大市”评级ღ✿✿ღ✿。

　　4Q25业绩低于预期ღ✿✿ღ✿，毛利率承压ღ✿✿ღ✿：公司4Q25收入/盈利228/15.8亿元（人民币ღ✿✿ღ✿，下同）ღ✿✿ღ✿，同比降18%/54%ღ✿✿ღ✿，环比降0.4%/62%ღ✿✿ღ✿，低于我们和市场预期ღ✿✿ღ✿。收入下降或一定程度上受到部分项目收入确认节奏波动的影响ღ✿✿ღ✿。期内毛利率同/环比降4.5/12.9ppts至23.0%ღ✿✿ღ✿，除毛利较低的新能源投资开发业务收入占比提升的因素外ღ✿✿ღ✿，同时储能业务毛利率环比降17ppts至24%ღ✿✿ღ✿，原因包括ღ✿✿ღ✿：1）3Q25英国等一些高毛利的项目确认收入ღ✿✿ღ✿，导致基数偏高ღ✿✿ღ✿；2）期内碳酸锂成本的上涨在部分存量项目未及时顺价ღ✿✿ღ✿；3）新签单价格环比下降ღ✿✿ღ✿；4）低毛利的中国内地和南美业务收入占比提升ღ✿✿ღ✿。在收入同比下降的情况下ღ✿✿ღ✿，经营费用增长较快ღ✿✿ღ✿，销售/管理/研发/财务费用率同比提高2.2/0.6/1.7/0.8pptsღ✿✿ღ✿。

　　储能出货高质量增长ღ✿✿ღ✿，海外占比大幅提升ღ✿✿ღ✿：2025年储能系统分部收入373亿元ღ✿✿ღ✿，同比大增49%ღ✿✿ღ✿，发货43GWhღ✿✿ღ✿，同比大增54%ღ✿✿ღ✿，增长完全来自海外ღ✿✿ღ✿，海外发货占比同比大幅提升16个百分点至83%ღ✿✿ღ✿，分部毛利率同比降0.2ppts至36.5%ღ✿✿ღ✿。逆变器分部收入311亿元ღ✿✿ღ✿，同比增7%ღ✿✿ღ✿，发货143GWღ✿✿ღ✿，同比降3%ღ✿✿ღ✿，主因公司策略性放弃了负毛利的国内户用项目ღ✿✿ღ✿，海外发货占比同比提高8ppts至60%ღ✿✿ღ✿，分部毛利率同比提高3.8ppts至34.7%ღ✿✿ღ✿。另外ღ✿✿ღ✿，新能源投资开发分部收入166亿元ღ✿✿ღ✿，同比降21%ღ✿✿ღ✿，毛利率14.5%ღ✿✿ღ✿，同比降4.9pptsღ✿✿ღ✿，主因“136号文”对户用光伏需求产生较大影响ღ✿✿ღ✿。

　　单季承压不改储能业务长期成长逻辑ღ✿✿ღ✿，维持买入ღ✿✿ღ✿：受新能源渗透率提升以及经济性改善等驱动ღ✿✿ღ✿，2025年全球储能装机同比增速高达74%ღ✿✿ღ✿，尽管面临原材料涨价ღ✿✿ღ✿，但公司预计2026年增速仍高达30-50%ღ✿✿ღ✿。公司2026年出货将以需求增长预测上限为目标ღ✿✿ღ✿，即在60GWh以上ღ✿✿ღ✿。我们下调2026/27年盈利预测ღ✿✿ღ✿，将估值基准由22倍2026年市盈率下调至20倍（过去4年平均为19.4倍）ღ✿✿ღ✿，下调目标价至155.00元人民币（原220.00元）ღ✿✿ღ✿。我们认为业绩单季承压不改储能业务长期成长逻辑ღ✿✿ღ✿，同时AIDC电源业务有望成为新增长点ღ✿✿ღ✿，维持买入ღ✿✿ღ✿。

　　公告2025年实现营收167.3亿ღ✿✿ღ✿，同比增10%ღ✿✿ღ✿，录得归母净利润15.4亿ღ✿✿ღ✿，同比增16.6%ღ✿✿ღ✿；2025年第四季度实现营收约49亿ღ✿✿ღ✿，同比增15.4%ღ✿✿ღ✿，录得归母净利润4.3亿ღ✿✿ღ✿，同比增15.2%ღ✿✿ღ✿。业绩略低于我们预期ღ✿✿ღ✿。

　　全年酵母及深加工产品实现收入119.5亿ღ✿✿ღ✿，同比增10%ღ✿✿ღ✿，制糖收入13.4亿ღ✿✿ღ✿，同比增5.8%ღ✿✿ღ✿，包装产品收入3.6亿ღ✿✿ღ✿，同比下降12.2%ღ✿✿ღ✿，食品原料及其他产品合计实现收入30亿ღ✿✿ღ✿，同比增15.4%ღ✿✿ღ✿。第四季度酵母产品实现收入35.5亿ღ✿✿ღ✿，同比增13%ღ✿✿ღ✿，制糖收入7亿ღ✿✿ღ✿，同比增89%ღ✿✿ღ✿，受业务幷表收购影响ღ✿✿ღ✿，包装产品收入0.9亿ღ✿✿ღ✿，同比下降10.7%ღ✿✿ღ✿。

　　区域看ღ✿✿ღ✿，国内全年实现收入98亿ღ✿✿ღ✿，同比增4%ღ✿✿ღ✿，国外实现收入68.5亿ღ✿✿ღ✿，同比增20%ღ✿✿ღ✿；四季度国内方面依托精细运营ღ✿✿ღ✿、新产品新业务开发ღ✿✿ღ✿，经营呈现改善ღ✿✿ღ✿，实现收入32亿ღ✿✿ღ✿，同比增13.2%ღ✿✿ღ✿，国外实现收入17亿ღ✿✿ღ✿，同比增16.7%ღ✿✿ღ✿，保持较快增长ღ✿✿ღ✿。

　　全年毛利率同比提升1.18pcts至24.71%ღ✿✿ღ✿，受益海外高毛利区域收入占比提升ღ✿✿ღ✿；25Q4毛利率同比下降1.4pcts至22.7%ღ✿✿ღ✿，估计受毛利较低的制糖和食品原料业务拖累ღ✿✿ღ✿，国内业务占比提升亦有影响ღ✿✿ღ✿。

　　费用端ღ✿✿ღ✿，全年期间费用率同比增0.5pct至13.76%ღ✿✿ღ✿，总体保持平稳ღ✿✿ღ✿；25Q4费用率同比下降0.81pct至13.09%ღ✿✿ღ✿，主要由于降本增效和规模效应扩大ღ✿✿ღ✿。

　　展望2026ღ✿✿ღ✿，我们预计公司国内业务维持复苏态势ღ✿✿ღ✿，酵母蛋白等新产品的推广也将进一步改善公司国内的业务空间ღ✿✿ღ✿，海外方面ღ✿✿ღ✿，推进团队搭建和运营能力ღ✿✿ღ✿，市场拓展预计有序推进ღ✿✿ღ✿。成本方面ღ✿✿ღ✿，预计新一年糖蜜采购价格确定下降（根据泛糖科技数据统计ღ✿✿ღ✿，2025年12月-2026年3月糖蜜均价同比下降近30%）ღ✿✿ღ✿，年内也没有大规模的产能投产ღ✿✿ღ✿，新增折旧有限ღ✿✿ღ✿，盈利能力或将优化ღ✿✿ღ✿。

　　预计2026-2028年将分别实现净利润18.4亿ღ✿✿ღ✿、20.4亿和23.6亿ღ✿✿ღ✿，分别同比增19%ღ✿✿ღ✿、11.2%和15.5%ღ✿✿ღ✿，EPS分别为2.12元ღ✿✿ღ✿、2.35元和2.72元ღ✿✿ღ✿，当前股价对应PE分别为19倍ღ✿✿ღ✿、17倍ღ✿✿ღ✿、15倍ღ✿✿ღ✿，维持“买进”的投资建议ღ✿✿ღ✿。

　　事件ღ✿✿ღ✿：公司发布2025年年度报告ღ✿✿ღ✿，2025年公司实现营业收入33.98亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长10.70%ღ✿✿ღ✿；单四季度实现营收8.54亿元ღ✿✿ღ✿。2025年实现归母净利润4.01亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长33.18%ღ✿✿ღ✿；单四季度实现归母净利润0.38亿元ღ✿✿ღ✿。

　　点评ღ✿✿ღ✿：2025年营收/归母净利润同比增长11%/33%ღ✿✿ღ✿，业绩实现高质量增长ღ✿✿ღ✿。业绩增长主要得益于ღ✿✿ღ✿：1）产品结构持续优化ღ✿✿ღ✿，高毛利的生物制品业务稳步增长ღ✿✿ღ✿；2）宠物板块业务高速发展ღ✿✿ღ✿，成为清晰的第二增长曲线）国际业务加速拓展打开长期成长空间ღ✿✿ღ✿。

　　产品结构优化ღ✿✿ღ✿，高毛利业务与新兴赛道表现亮眼ღ✿✿ღ✿。公司坚定执行以价值为导向的产品策略ღ✿✿ღ✿，高毛利业务占比稳步提升ღ✿✿ღ✿。生物制品业务作为公司收入和利润的重要来源ღ✿✿ღ✿，实现营业收入14.75亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长11.40%ღ✿✿ღ✿，占营业收入比重提升至43.40%ღ✿✿ღ✿，毛利率较上年同期增加近1个百分点ღ✿✿ღ✿，盈利能力稳步提高ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，禽用生物制品市场占有率约为17.94%ღ✿✿ღ✿，保持行业领先地位ღ✿✿ღ✿。宠物板块布局成效显著ღ✿✿ღ✿，全年实现收入8.58亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长24.39%ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，中瑞供应链实现收入7.82亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长23.42%ღ✿✿ღ✿，渠道网络已覆盖全国超1.4万家宠物医疗终端ღ✿✿ღ✿；“渠道+产品”双轮驱动模式日益成熟ღ✿✿ღ✿。国际业务加速拓展ღ✿✿ღ✿，报告期内实现营业收入1.27亿元ღ✿✿ღ✿，同比增长33%ღ✿✿ღ✿，成为公司重要的盈利增长点ღ✿✿ღ✿。

　　研发投入持续加大ღ✿✿ღ✿，精细化管理释放利润ღ✿✿ღ✿。公司聚焦原创新药与大产品集群ღ✿✿ღ✿，研发投入强度保持行业领先ღ✿✿ღ✿。报告期内ღ✿✿ღ✿，公司研发投入超3亿元ღ✿✿ღ✿，占营业收入比重8.83%ღ✿✿ღ✿。公司在mRNA疫苗等前沿领域取得重大突破ღ✿✿ღ✿，获批全球首个食品动物用mRNA疫苗——猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗的临床批件ღ✿✿ღ✿，并建成国内首批具备动物用mRNA疫苗产业化能力的企业ღ✿✿ღ✿。同时ღ✿✿ღ✿，公司全面推进以“价值驱动”为核心的精细化管理ღ✿✿ღ✿，通过优化生产工艺ღ✿✿ღ✿、强化供应链协同ღ✿✿ღ✿、严控各项费用支出ღ✿✿ღ✿，将降本增效贯穿于全价值链ღ✿✿ღ✿。报告期内ღ✿✿ღ✿，累计降本超9,000万元有效对冲了外部压力ღ✿✿ღ✿，凸显了公司优秀的成本控制与运营管理能力ღ✿✿ღ✿。

　　盈利预测与投资建议ღ✿✿ღ✿：我们预计2026~2028年公司EPS为1.07ღ✿✿ღ✿、1.26ღ✿✿ღ✿、1.57元ღ✿✿ღ✿，对应动态PE16ღ✿✿ღ✿、14ღ✿✿ღ✿、11倍ღ✿✿ღ✿，维持“买入”评级ღ✿✿ღ✿。

　　2026年3月30日ღ✿✿ღ✿，莱茵生物发布2025年年报ღ✿✿ღ✿，2025年营收20.44亿元（同增15.36%）ღ✿✿ღ✿，归母净利润1.43亿元（同减12.2%）ღ✿✿ღ✿，扣非净利润1.27亿元（同减16.32%）ღ✿✿ღ✿。2025Q4营收入7.72亿元（同增28.23%）ღ✿✿ღ✿，归母净利润0.73亿元（同增18.48%）ღ✿✿ღ✿，扣非净利润0.65亿元（同增39.21%）ღ✿✿ღ✿。

　　2025年毛利率25.75%（同减3.57pct）ღ✿✿ღ✿，其中2025Q4毛利率同减4.61pct至26.99%ღ✿✿ღ✿，系原材料价格回升及固定资产折旧摊销影响所致ღ✿✿ღ✿。目前罗汉果量价均有提升ღ✿✿ღ✿，但采购价格同步回升导致利润空间略有压缩ღ✿✿ღ✿。2025Q4销售/管理费用率同比保持稳定ღ✿✿ღ✿，净利率同减0.61pct至9.55%ღ✿✿ღ✿，系毛利率下滑拖累所致ღ✿✿ღ✿。

　　2025年公司植物提取产品营收19.67亿元（同增14%）ღ✿✿ღ✿。其中ღ✿✿ღ✿，天然甜味剂营收11.82亿元（同增24%）ღ✿✿ღ✿，系公司持续拓展北美ღ✿✿ღ✿、欧洲成熟市场维度ღ✿✿ღ✿，加大东南亚等新兴市场开发力度ღ✿✿ღ✿，聚焦细分领域头部品牌客户ღ✿✿ღ✿，攻坚食品饮料ღ✿✿ღ✿、休闲食品ღ✿✿ღ✿、调味品等需求市场ღ✿✿ღ✿，精准挖掘增量空间ღ✿✿ღ✿。其中甜叶菊提取物个位数增长ღ✿✿ღ✿，罗汉果提取物营收同增50%+ღ✿✿ღ✿，量价齐升明显ღ✿✿ღ✿；茶叶提取物营收2.14亿元（同增17.5%）ღ✿✿ღ✿，其他提取物营收5.7亿元（同减3.55%）ღ✿✿ღ✿。

　　合成生物业务甜菊糖苷RM2通过美国FDA GRAS认证ღ✿✿ღ✿，国内食品添加剂新品种申报处于最后审核阶段ღ✿✿ღ✿，2025年在上海筹建合成生物研发中心ღ✿✿ღ✿，2026年将继续推进专业团队建设ღ✿✿ღ✿。在配方应用领域ღ✿✿ღ✿，持续推进新品新场景拓展ღ✿✿ღ✿，2025年全年累计完成客户配方调试项目112项ღ✿✿ღ✿，研发落地应用产品及复配配方189个ღ✿✿ღ✿，实现配方销售收入1.15亿元ღ✿✿ღ✿。

　　公司作为植物提取行业领军企业ღ✿✿ღ✿，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力ღ✿✿ღ✿，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶ღ✿✿ღ✿。陶瓷膜尊龙凯时 -人生就是博!ღ✿✿ღ✿，尊龙凯时ღ✿✿ღ✿，